De laatste weken is er veel te doen geweest rondom de fameuze “Sahm Rule”. Is dit de zoveelste indicator waaruit een recessie verklaard wordt, of leggen we ons oor beter te luisteren bij Claudia Sahm zelf om een juiste interpretatie van haar regel te begrijpen? En laat ons ook eens naar andere zogezegde recessie-indicatoren kijken. En tot slot naar Jay Powell zelf luisteren.
1. De Sahm-indicator
Claudia Sahm, consultant, werkte vroeger als economiste bij de Federal Reserve en is dus goed geplaatst om de stand van de Amerikaanse economie te duiden. De naar haar genoemde indicator legt een verband tussen de start van een recessie en de werkloosheidsgraad: wanneer het driemaands gemiddelde van de werkloosheidsgraad 0,5 procent stijgt boven het minimum van de laatste twaalf maanden, wordt een recessie plausibel.
Maar daar knelt de schoen, zegt mevrouw Sahm. De indicator wordt verkeerd begrepen: hij geeft enkel een signaal dat de economie op een kantelpunt staat en dat ondersteuning en actie noodzakelijk worden. Ze wil een vroege waarschuwing geven voor de zaken die neerwaarts gaan, aantonen dat het momentum er is en dat hulp noodzakelijk wordt (bijvoorbeeld in de vorm van een renteverlaging of een fiscale verlichting).
Buiten de klassieke recessieperiodes geeft haar indicator groen licht, zegt ze, maar binnen recessies staat hij wel op rood. Daarom wilde ze een indicator die een signaal geeft wanneer hulp nodig is. Het was absoluut niet haar bedoeling er een recessie-indicator van te maken. Binnen haar indicator is de werkgelegenheid wel cruciaal, zegt ze, want als we consumenten verliezen dan verliezen we meteen tweederde van de economische groei. Een vertraging kan een multiplicator in gang zetten die dan moeilijk te stoppen is.
Via Bloomberg Opinion formuleert ze het als volgt: ‘De VS zitten momenteel niet in een recessie. Dit gezegd zijnde blijft mijn indicator zeer relevant. Het risico op een recessie is groot, wat de kans op een renteverlaging door de US Federal Reserve versterkt. Het National Bureau of Economic Research definieert een recessie als een significante daling van de economische activiteit die enkele maanden aanhoudt. Maar de officiële recessieaankondiging gebeurt pas verschillende maanden na de data zelf. Vandaag tonen die data nog een solide groei (o.a. consumentenuitgaven, loongroei, …). Zelfs al vertraagt de groei, er is nog groei. Mijn regel [die ze in 2019 creëerde, red.] wil juist de tijd tussen de NBER-resultaten en de recessie verkorten en alzo dienen als een indicator om de economie opnieuw te stimuleren.’
Voor haar is het niet het absolute niveau van de werkloosheid dat telt, maar wel de verandering erin. Zo begon in 1969-70 de recessie met een werkloosheidscijfer van 3,5 procent, terwijl die in 1981-82 begon met een cijfer van meer dan 7 procent. Hierbij speelt het effect van een verouderende bevolking mee, maar eveneens het feit van de meer ervaren arbeidsparticipanten. Vandaar dat een focus op kortere periodes (bv. van een jaar) recessies meer vergelijkbaar maakt.
Ze verwijst ook naar de atypische situatie van de economie vandaag. Haar regel werkt goed wanneer de vraag naar werknemers verzwakt, maar wat we nu zien is verschillend: een stijging van de werkloosheid door een verhoging van het aanbod van werknemers. Het herbalanceren van de arbeidsmarkt na corona is geen lineair proces en er kunnen tijdelijk periodes van zwakte in zitten.
Haar regel maakt geen onderscheid tussen vraag en aanbod van werknemers. Maar een recessie kan ook gebeuren met een stijging van het arbeidsaanbod (zoals in de jaren zeventig), waardoor het huidig signaal toch geen uitzondering zou zijn. Wel ziet ze vandaag bepaalde knipperlichten zoals bijvoorbeeld de kredietachterstanden en de verzwakkende arbeidsmarkt.
Laat ons ook eens kijken naar andere indicatoren.
2. Capital Economics en de “corollary-rule (gevolgtrekking)”
Deze consultant gebruikt de arbeidsparticipatiecijfers in plaats van de werkloosheidscijfers. Zij tonen aan dat er steeds een recessie is als de verhouding van het 3-maands gemiddelde van de arbeidsparticipatie op de bevolking 0,5 procent daalt onder het maximum van de voorbijgaande twaalf maanden. Hun breuklijn ligt op -0,5 procent en hun resultaat staat vandaag op -0,4 procent. Er is dus nog geen reden tot paniek, schrijven ze.
Ook zij zien er geen economische regel in die zegt dat bepaalde zaken gaan gebeuren, maar vragen nuancering in de interpretatie van zowel de Sahm-indicator als hun eigen indicator. De Sahm-indicator moet aangevuld worden samen met andere indicatoren van de arbeidsmarkt, zoals bijvoorbeeld een forse verhoging van de werkloosheidsaanvragen en een daling van de arbeidsparticipatie. Beide geven vandaag nog geen signaal van een imminente recessie, zo schrijven ze.
3. Wat zegt UBS?
Ook UBS verwijst naar het effect van de stijging van het aanbod (bv. via een bevolkingsgroei of een hogere participatie). Een stijging van de werkloosheid door hoger aanbod is minder zorgwekkend dan vraaguitval. Ook zij kijken meer naar de arbeidsparticipatie en op zich is het quasi dezelfde regel als die van Capital Economics, maar ze passen er een fine-tuning op toe: ze maken een onderscheid tussen valse en echte recessievoorspellers en bekomen op die manier een rood licht wanneer dit cijfer -0,48 procent bereikt.
Een ander verschil is het gebruik van het laatste cijfer uit de reeks: UBS neemt die niet mee in hun berekening, terwijl Capital Economics dat wel doet. Wanneer volgens UBS het driemaands gemiddelde van de ratio arbeidsparticipatie op bevolking daalt met meer dan 0,48 procent onder de twaalfmaands top, dan valt dit typisch samen met een recessie. Hun berekening komt vandaag uit op -0,36 procent.
Hun aanpak verschilt uiteindelijk maar weinig met de regel van Capital Economics. Ook zij zien er geen voorspelling in, maar meer een regel om al dan niet in een recessie te verzeilen. We kunnen er uitvluchten in zien, maar economie is geen exacte wetenschap en we moeten dus begrip tonen. Hoe dan ook, hun cijfer nadert de gevarengrens.
4. Het Fed commentaar van vrijdag laatst
Jay Powell signaleerde in Jackson Hole dat hij klaar is om in september de rente te verlagen, daar hij neerwaartse risico’s ziet op de arbeidsmarkt. De grootte van de verlaging blijft echter “data dependant”, het balanceren van de risico’s en de algemene vooruitzichten. We weten dat de arbeidsmarkt vertraagt (vacatures daalden met een derde in de VS) en ook de kerninflatie daalde fors. De Fed-rente blijft reeds maanden op een hoog niveau noteren, wat de reële kredietkost dus duurder maakt en de economie afremt. Zo bedraagt het gemiddeld tarief voor een autolening vandaag 8 procent.
De vraag die marktparticipanten bezighoudt, is of de Fed niet te lang wacht om te rente te verlagen (en in het vakjargon “behind the curve” is). De markt denkt van wel: analisten prijzen de kans op een renteverlaging die groter is dan 0,5 procent voor september in op 35 procent.
Zachte landing of toch iets harder? De markt is er niet gerust op. De boodschap van mevrouw Sahm is duidelijk: het is tijd voor overheden om de markt te ondersteunen. De S&P500 noteert aan een koers op verwachte winst van 18.7 (mediaan berekening). De top in 2021 was 22, er is dus nog marge, maar hoeveel en hoe lang nog? Een verwittigd belegger is er twee waard.
Jan Vergote is onafhankelijk financieel consultant en analist.