De recent overeengekomen nieuwe Basel III-regels voor banken, hebben weer naar voren gebracht, hoe belangrijk kapitaalaantrekking voor banken is: nu en in de toekomst.
Sinds de kredietcrisis proberen bank al om financiering aan te trekken door middel van vele nieuwe, gestructureerde transacties.
De meeste van deze structuren volgen hetzelfde fundamentele concept: het verpanden van effecten als onderpand aan pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen voor leningen.
Financieringsinstrumenten
Veel van deze voorstellen zijn alleen varianten van ‘asset backed commercial paper’, (ABCP), ‘total return swaps (TRS) of variaties op een al oud financieringsinstrument: de ‘repurchase agreement’ (Repo).
Ook de beruchte Structured Investment Vehicles, of SIV’s, worden weer van stal gehaald en voorzien van nieuwe, nietszeggende namen.
De voorstellen komen ongeveer op hetzelfde neer: een bank verkoopt effecten aan een pensioenfonds/verzekeraar, waarbij overeengekomen wordt deze na een bepaalde tijd terug te kopen en de bank betaalt daar dan een rentevergoeding voor.
Default risico
Dalen de effecten in waarde, dan verplicht de bank zich om het onderpand aan te vullen. Indien de bank niet aan zijn verplichtingen kan voldoen, dan kan het pensioenfonds of verzekeraar de effecten verkopen om verliezen goed te maken.
De risico’s van deze transacties worden soms door zowel geldgever als geldnemer helaas niet volledig begrepen. Bijna elke bank presenteert het risico als een ‘joint default’-risico, waarbij men enkel geld verliest indien zowel het onderpand als de bank falliet gaan. Uitgaand van historische ‘default probabilities’ en correlaties is dit risico minimaal.
Deze redenatie begaat echter twee fouten: ten eerste de ‘joint default’-aanname; voor verlies is het niet nodig dat zowel de bank als de effecten dienen weg te vallen.
Historische correlatie
Wat alleen nodig is, is dat de verkoopwaarde van de effecten niet toereikend is. Ten tweede het gebruik van historische correlaties; aandelen en bedrijfsobligaties of hypotheken dalen hard in waarde in het geval van een faillissement in de financiële sector.
In het geval van “stress” gaat de correlatie tussen de verschillende effecten omhoog. Veel van de verliezen geleden op triple-A gestructureerde kredietproducten zoals ‘Colateralised Debt Obligations’ (CDOs), werden veroorzaakt door bewegingen in correlatie in plaats van daadwerkelijke verliezen vanwege faillissementen.
Waardering onderpand
De veronderstelling dat historische correlaties en volatiliteiten gebruikt kunnen worden voor het berekenen van risico, lag ten grondslag aan de ondergang van LTCM eind jaren negentig, maar ook aan de implosie van Barings enkele jaren daarvoor. Wanneer financiële markten een stuipbeweging maken en liquiditeit scherp omlaag valt, dan gaan alle effecten (met uitzondering misschien van staatsleningen) omlaag.
In de praktijk blijkt ook vaak dat banken effecten verpanden die niet alleen onder sterke prijsdruk staan, maar ook illiquide zijn. De waardering van dit onderpand is op z’n zachtst gezegd onzeker. Terwijl de laatste crisis nog maar net achter de rug is, zijn veel banken nog steeds blind voor deze risico’s.
Ciorrecte prijsstelling
Ik raad verzekeraars en pensioenfondsen aan om zelf de modellering in handen te nemen, of een onafhankelijke professionele partij in te schakelen, die de daadwerkelijke risico’s kan modelleren en een correcte prijsstelling kan geven.
Institutionele partijen die hier aandacht aan geven en de risico’s van verpanding correct modelleren, kunnen in deze marktomgeving aardige transacties vinden. Zeker omdat banken in deze tijd een zeer grote liquiditeitsbehoefte hebben en bereid zijn hiervoor extra te betalen!
Jeroen Wilbrink is Director Structured Solutions bij F&C Groep.
De informatie in deze column dient niet te worden opgevat als beleggingsadvies, beleggingsaanbeveling, aanbod of uitnodiging effecten te kopen, te verkopen of anderszins te verhandelen.