Asset management is continue onderhevig aan golfbewegingen en trends. De opkomst van fiduciair management, de groei en vervolgens verval in hedgefondsbeleggingen, van passief naar actief en weer terug zijn allemaal voorbeelden van hoe de asset managementindustrie continue evolueert en verandert met veranderende sentimenten en verwachtingen.
Een andere trend in het beheer van pensioengeld, is het gebruik van de termen matchingportefeuille en rendementsportefeuille. De rendementsportefeuille is doorgaans de portefeuille waarin zakelijke waarden als aandelen, emerging markets of onroerend goed thuishoren, terwijl de matchingportefeuille de beleggingen bevat die met name bedoeld zijn voor de reductie van het risico.
Matching kasstromen
Het begrip ‘matchingportefeuille’ is sterk gekoppeld aan ‘Liability Driven Investments’, oftewel, beleggen waarbij de verplichtingen van een pensioenfonds in ogenschouw worden genomen.
Voorbeelden hiervan zijn inflatiegerelateerde staatsobligaties of renteswaps. Matching impliceert de meest ideale belegging voor een pensioenfonds, namelijk een obligatie die voor iedere uitgaande kasstroom een tegengestelde instroom verzorgt. Zelf spreek ik liever over een ‘hedgeportefeuille’. De reden hiervoor is dat het in praktijk vaak onmogelijk is om het rendement van de verplichtingen exact te ‘matchen’ met een portefeuille, terwijl veel pensioenfondsen en consultants denken dat dit wel mogelijk is.
De swaprente
Onder de huidige regelgeving in Nederland, dienen pensioenfondsen hun verplichtingen te verdisconteren tegen de swaprente. Het gevolg is dat voor een Nederlands pensioenfonds de meest effectieve hedge een looptijd gematchte swap zou zijn. Dus idealiter zou de matchingportefeuille uitsluitend bestaan uit zero-coupon renteswaps.
Een renteswap is een bilateraal contract voor uitwisseling van rentekasstromen: variabele rente in de vorm van Euribor en een vaste rente. Een swap heeft weliswaar een hoofdsom, maar die verandert nooit van eigenaar.
Als je dus een swap afsluit, (ver)koop je dus geen obligatie waardoor een swap dus kostenloos is. En een belegging die kostenloos is, heeft per definitie een verwacht rendement van nul.
Indien geïmplementeerd, worden de mutaties in de waarde van de pensioenverplichtingen exact gematcht door de veranderende waarde van de vastrentende kasstromen van de swap.
De swap bestaat echter ook uit Euribor-kasstromen en indien je deze swaps en verplichtingen bij elkaar optelt, gaat die som ieder jaar met Euribor omhoog. De benchmark van de rendementsportefeuille is nu dus Euribor.
Mismatch in praktijk
In praktijk wordt er veelal naast aandelen, vastgoed, emerging markets, et cetera, ook belegd in instrumenten die eveneens bijdragen aan de totale hedge, zoals staatsobligaties of credits.
Deze beleggingen zijn gekoppeld aan de swaprenteschommelingen, maar genereren ook een rendement onafhankelijk van deze swapcurveontwikkeling.
Een voorbeeld van deze mismatch is een pensioenfonds met een dekkingsgraad van 100 en een contante waarde van de verplichtingen van 100 miljoen euro, heeft een beleggingsportefeuille van 60 procent zakelijke waarden (verwacht rendement 8 procent), 40 procent vastrentende waarden (verwacht rendement 4 procent) en een matchingportefeuille van 60 procent swaps.
In totaal heeft dit pensioenfonds een hedgeratio van 100 procent. Het verwachte rendement van de beleggingsportefeuille is 6.4 procent en de (gehedgde) verplichtingen gaan omhoog met Euribor (3 procent).
Worden de vastrentende beleggingen nu samengevoegd met de swaps in een matchingportefeuille, dan is het verwachte rendement nog steeds 4 procent. Let op: dit is 4 procent over 40 miljoen euro, terwijl de verplichtingen omhoog gaan met 3 procent over 100 miljoen euro.
Wel een hedge, maar geen match
Tenzij de matchingportefeuille even groot is als de pensioenverplichting, is het niet mogelijk om een totaal rendement te realiseren ten minste gelijk aan het totale rendement van de nominale verplichtingen. Deze portefeuille kan dus wel het renterisico hedgen, maar niet het rendement van de verplichtingen matchen.
Jeroen Wilbrink is Investment Director European LDI & Fiduciary bij F&C Groep.
De informatie in deze column dient niet te worden opgevat als beleggingsadvies, beleggingsaanbeveling, aanbod of uitnodiging effecten te kopen, te verkopen of anderszins te verhandelen.