Als een onderneming problemen heeft met de financiële bedrijfsvoering, dan is het gevolg vaak een herkapitalisatie: nieuwe aandelen, preferente aandelen, obligaties of leningen worden uitgegeven om de kapitaalspositie te versterken.
Pensioenfondsen hebben onder de huidige regelgeving vergelijkbare problemen. Als financiële instellingen zijn zij dagelijks actief in de kapitaalmarkt en hebben vaak genoeg kapitaal verstrekt om ondernemingen te hulp te schieten.
Kunnen pensioenfondsen onder de huidige regelgeving niet ook gebruik maken van de kapitaalmarkten om hun financiële huishouden op orde te krijgen?
Winstoogmerk
Een pensioenfonds is natuurlijk een heel andere organisatie dan een onderneming met winstoogmerk. Een pensioenfonds betaalt geen belasting, maakt geen winst en kan bijvoorbeeld geen aandelen uitgeven.
Een sponsor kan natuurlijk een premievakantie nemen als het goed gaat, maar moet bijstorten als het slecht gaat. Een aandeelhouder dus zonder ‘beperkte aansprakelijkheid’!
Enige jaren geleden nam de autofabrikant General Motors de drastische stap om gigantische leningen uit te brengen en de opbrengsten te gebruiken om de kapitaalspositie van haar pensioenfonds aan te zuiveren. Dit bracht de autofabrikant dicht bij de afgrond tijdens de kredietcrisis, maar de pensioenen van de werknemers waren gered.
Ook in Nederland hebben we bijstortingen gezien, bijvoorbeeld in het geval van het ING pensioenfonds. Het grote aantal bedrijfstakpensioenfondsen in Nederland kan echter minder eenvoudig de pet ophouden bij de werkgever.
Kapitaalpositie
Een pensioenfonds kan dus geen extra aandelen uitgeven om haar kapitaalspositie te verbeteren, maar kan ze geld lenen? Met leningen bereik je natuurlijk niets: je hebt weliswaar meer kapitaal ter beschikking om mee te beleggen, maar je verplichtingen gaan ook omhoog.
Jaren geleden zaten ook banken en verzekeraars met die problemen en daar is toen een oplossing voor gevonden: hybride financiering. Achtergestelde leningen vergrootten het eigen kapitaal, zonder dat het aandeelhouderskapitaal te veel verwaterde en zonder dat de bestaande schuldeisers een verslechterde kredietpositie kregen. ‘Subordinated Debt’ werd geboren.
Deze specialistische leningen boden beleggers hogere rendementen tegen een hogere onzekerheid, maar de honger onder professionele beleggers naar immer stijgende rendementen zorgden ervoor dat deze leningen een groot succes bleken te zijn.
Hybride schuld
Kunnen pensioenfondsen geen hybride leningen uitgegeven? De sponsor wordt er beter van, want die hoeft niet meer bij te storten. De deelnemers worden er beter van, want de dekkingsgraad gaat omhoog. Met hybride schuld stijgt immers het eigen vermogen, niet het vreemd vermogen. Ook stijgt - indien verstandig belegd - het rendement.
De zoektocht naar rendement is inmiddels wel wat afgezwakt. Ook zullen beleggers in deze schuldstukken hoge eisen stellen aan rapportage en transparantie omtrent bedrijfsvoering en beleggingsbeleid. En hierin kunnen nog wel een aantal slagen gemaakt worden.
Ook hebben pensioenfondsen geen ‘credit rating’. De meeste ‘rating agencies’ zouden ook niet weten waar te beginnen met de waardering van een pensioenfonds.
Achtergestelde lening
Een koper van hybride leningen uitgebracht door pensioenfondsen dient dan ook zelf goed te begrijpen hoe een pensioenfonds werkt. Ook dient deze belegger lokale regelgeving, arbeidsvoorwaarden, onderhandelingsposities van de werknemers en toekomstige loonontwikkeling goed te begrijpen.
Dus welke kopers beschikken over al die informatie? De sponsor (werkgever) natuurlijk en De Nederlandsche Bank of de overheid. Mochten deze niet willen mee werken, dan ook andere pensioenfondsen.
Misschien kan ABP een achtergestelde lening uitgegeven door PGGM te kopen en vice versa. Beide dekkingsgraden stijgen en het pensioenprobleem is opgelost!
Jeroen Wilbrink is Director Structured Solutions bij F&C Groep.
De informatie in deze column dient niet te worden opgevat als beleggingsadvies, beleggingsaanbeveling, aanbod of uitnodiging effecten te kopen, te verkopen of anderszins te verhandelen.