Vaak hoor ik pensioenfondsen beweren dat inflatie-geïndexeerde obligaties een goed tegenwicht of ‘hedge’ bieden tegen inflatie. Iets dat inflatie betaalt, moet toch ook goed zijn als inflatie hoog is?
Helaas gaat die vlieger niet altijd op en wel om voor de handliggende redenen: een geïndexeerde obligatie betaalt ook een vaste rente. Wanneer de inflatie stijgt, stijgt de rente vaak mee en een obligatie die een vaste rente betaalt, wordt dus minder waard.
Geïndexeerde oblgaties
Veel mensen denken dat de koersdaling van een geïndexeerde obligatie bij stijgende inflatie (en dus rente) wel meevalt, en wellicht gecompenseerd wordt door stijgende verwachte inflatie en risicopremies.
Als inflatie nu stijgt, zal deze in de toekomst wellicht ook hoger zijn, dus een belegger zou bereid moeten zijn om meer voor deze obligatie te betalen. Ook brengt stijgende inflatie onzekerheid met zich mee, en beleggers betalen dus een hogere premie voor de zekerheid van inflatie inkomen.
Het verwachte rendement op een geïndexeerde obligatie is immers de optelsom van reële rente, verwachte inflatie en risicopremie. Die laatste twee vormen samen de ‘break-even’ inflatie. Dit is de werkelijke inflatie die we moeten ondervinden, om het rendement van de geindexeerde obligatie gelijk te laten zijn aan die van een normale obligatie.
Gaat het reële rendement van geïndexeerde obligaties dan omhoog met inflatie? Volgens een analyse van de Japanse bank Nomura is dit helaas niet zo: de afgelopen zeven jaar is de relatie tussen reëel rendement op Europese geïndexeerde obligaties en inflatie negatief geweest. Wanneer de inflatie steeg, daalde het reële rendement van geïndexeerde obligaties.
Wellicht was de 7-jaars periode niet representatief? Ook in de Amerikaanse markt, met geschiedenis sinds 1998, was de relatie zelden positief.
Compensatie voor inflatie
Dus welke beleggingen compenseren wel voor hogere inflatie? Volgens de analyse van Nomura* niet veel. Het reële rendement van aandelen in bijvoorbeeld de Verenigde Staten vertoont een negatieve correlatie met de inflatie voor het grootste gedeelte van de laatste 140 jaar.
Ook het reële rendement van de FTSE, de Britse aandelenindex vertoont de laatste tweehonderd jaar gemiddeld een negatieve relatie met inflatie, met als enkele uitzonderingen de tweede wereldoorlog en de jaren na de oliecrisis*.
Veel pensioenfondsen geloven steevast in grondstoffen als een effectieve belegging voor inflatierisico. Goud vertoonde de laatste dertig jaar ook grotendeels een negatieve correlatie, met uitzondering van een korte periode eind vorige eeuw.
Vastgoed? Helaas hetzelfde verhaal. Analyses voor zowel de Amerikaanse markt (vertegenwoordigd door de Case-Shiller index) als het Verenigd Koninkrijk (in de vorm van de Nationwide index) tonen een negatieve relatie. En de analyse voor de laatste index besloeg zelfs de laatste zestig jaar.
Moet de conclusie dan luiden dat deze beleggingen niet helpen bij het beheersen van het inflatierisico van pensioenfondsen? Het antwoord is niet eenduidig.
Toekomstige kasstromen
Vanuit de meest pure vorm van bescherming tegen inflatie zijn deze beleggingen wellicht niet geschikt vanwege de beschreven negatieve relaties met het reële rendement van deze instrumenten. De verplichtingen van een pensioenfonds zijn echter niet alleen gerelateerd aan inflatie.
Weliswaar gaan pensioenverplichtingen omhoog met prijsstijgingen, maar deze toekomstige kasstromen dienen nog steeds gewaardeerd te worden tegen een marktrente. Bij een sterk stijgende inflatie en stijgende rente, daalt de marktwaarde van geïndexeerde verplichtingen een stuk minder dan de marktwaarde van nominale verplichtingen. De verplichtingen gedragen zich dus net als geïndexeerde obligaties.
Dus geïndexeerde obligaties en afgeleide producten kunnen wel degelijk gebruikt worden als risicomijdende instrumenten voor pensioenfondsen. Als pensioenfonds moet je echter niet verbaasd zijn als je geïndexeerde obligatieportefeuille een dalend rendement of zelfs een verlies laat zien, als inflatie stijgt.
*Bron: Inflation and its proxies by Nick Firoozye. European Rates Strategy, Nomura, april 2010
Jeroen Wilbrink is Director Structured Solutions bij F&C Groep.
De informatie in deze column dient niet te worden opgevat als beleggingsadvies, beleggingsaanbeveling, aanbod of uitnodiging effecten te kopen, te verkopen of anderszins te verhandelen.