Na de donkere begindagen van 2009, hebben Nederlandse pensioenfondsen weer een behoorlijk herstel gezien in dekkingsgraden.
Een herstel in aandelenmarkten en andere zakelijke waarden heeft daar grotendeels toe bijgedragen en terwijl tijdens het afgelopen jaar het risicobeleid van pensioenfondsen met name was toegespitst op het nominale kader, komt met dit herstel ook indexatie weer meer in het vizier.
Renteswaps
De nominale oftewel renterisico’s van pensioenfondsen waren eenvoudig te beheersen door te beleggen in langlopende staatsobligaties of als daar niet genoeg balans voor aanwezig was, met renteswaps.
De vraag is nu of de hernieuwde focus op indexatie zal leiden tot grotere interesse in het hedgen van inflatierisico’s en welke instrumenten men zal gaan gebruiken?
De meest voor de handliggende instrumenten zijn natuurlijk de Europese HICP gelinkte obligaties van de ‘core’ landen als Duitsland en Frankrijk. Met de grootste voorraad uitgegeven inflatie-obligaties, is Frankrijk de meest voor de handliggende keuze voor dit soort beleggingen.
De manier waarop naar de inflatiecomponent van dit soort obligaties wordt gekeken, is ‘Break-Even’ inflatie. De ‘break-even’ is de werkelijke inflatie die we moeten ondervinden, om het rendement van de inflatie gelinkte obligatie gelijk te laten zijn aan die van haar nominale broertje.
Inflatieobligatie
Stel een inflatieobligatie betaalt 2 procent inkomen en de normale obligatie 4 procent, dan zou de inflatie grofweg 2 procent moeten zijn om het rendement gelijk te laten zijn.
Op dit moment is het rendement van een 30-jaars Franse staat ongeveer 4,10 procent en voor een inflatie gelinkte obligatie ongeveer 1,71 procent. Dit maakt de ‘break-even’ ongeveer 2,39 procent inflatie. Een inflatie swap kost op dit moment ongeveer 2,59 procent. Maakt dit de inflatie swap dan veel duurder dan de obligatie?
Niet noodzakelijkerwijs. Bij de obligatie moet men wel degelijk beleggen in de Franse staat. Niet alleen moet men wellicht andere beleggingen verkopen om dit te doen, ook maakt men verliezen op het moment dat de krediet waardigheid van de Franse staat achteruit gaat.
Een paar jaar geleden was dit misschien niet echt een punt van zorg bij beleggers, maar na het debacle van Ierland, Dubai en nu Griekenland is dit misschien niet meer zo vanzelfsprekend.
Kredietrisico
Hoe schat de markt het kredietrisico van Frankrijk in?
Daarvoor kijken we naar de ‘Credit Default Swap’ (CDS). Dit is de verzekeringspremie voor bescherming tegen een faillissement, uitstel van betaling of herstructurering van de schulden.
Die kosten liggen nu op 0,69 procent per jaar voor een tienjaars verzekering. Welliswaar minder dan de helft van de kosten van een verzekering voor Italie, maar toch aanzienlijk hoger dan Nederland (0,40 procent).
Dit betekent dus dat door de Franse staat te kopen, men een 0,20 procent betere inflatie ‘break-even’ bereikt, echter het kost 0,69 procent om je te verzekeren tegen een faillissement.
Verzekeringspremie
Veel beleggers zullen zeggen dat zij zich weinig zorgen maken om de Franse staat en geen reden zouden zien om deze verzekering af te sluiten. Maar dan zou dezelfde belegger ook ambivalent zijn of hij nu Franse staats inflatie-linkers zou kopen of de inflatie swap afsluiten en verzekering te verkopen.
In beide gevallen ontvangt men Europese inflatie en is er een kredietrisico ten opzichte van de Franse staat. Alleen in het laatste geval heeft men inflatie inkomen voor 2,59 procent en ontvangt men verzekeringspremies ter waarde van 0,69 procent.
Effectief zijn de kosten voor de eerste 10-jaars inflatie inkomen van de swap verlaagd tot 1,90 procent. Voor sommige beleggers zal die 1,90 procent effectieve kosten voor een inflatiehedge, een interessante propositie zijn.
Jeroen Wilbrink is Director Structured Solutions bij F&C Groep.
De informatie in deze column dient niet te worden opgevat als beleggingsadvies, beleggingsaanbeveling, aanbod of uitnodiging effecten te kopen, te verkopen of anderszins te verhandelen.