Na jarenlang pensioenverplichtingen te hebben gewaardeerd tegen een fictief vier procents rendement, trad in 2007 het nieuwe Financieel Toetsingskader (FTK) in werking en zorgde voor de introductie van marktwaarderingen voor pensioenen.
De gekozen risicovrije voet voor deze berekeningen was de Euribor-swapcurve. Dit betekende dat effectief vanaf dat jaar de pensioenverplichtingen elk jaar aangroeiden met de swaprente.
Als je toekomstige verplichtingen elk jaar groeien met dit rendement, dan kun je er maar beter voor zorgen dat je beleggingen op z’n minst Euribor opleveren!
Euribor
Maar wat is Euribor precies? Euribor is een index van de rente waarop banken bereid zijn om geld aan elkaar te lenen. De interbankrente dus. Het panel waaruit het gemiddelde wordt berekend bestaat uit een veertigtal banken.
Dus waar kun je in beleggen als je de interbankrente moet evenaren? Bankleningen wellicht, maar een portefeuille van zuiver bankpapier is zeer risicovol. Zeker in het licht van de kredietcrisis.
Daarom hebben pensioenfondsen goed gediversifieerde beleggingen, met investeringen in aandelen, bedrijfsobligaties, onroerend goed en andere zaken.
Afdekken van verplichtingen
Tegenwoordig hebben pensioenfondsen een verdeling in hun beleggingen tussen een rendementsportefeuille en een matchingportefeuille, waarbij de laatste de verplichtingen van een pensioenfonds ‘matcht’.
Als je verplichtingen al per definitie elk jaar met Euribor stijgen, moet je dan in die portefeuille wel voor honderd procent in bankleningen? In de praktijk vind je ook daar diversificatie; staatsleningen en ook bedrijfsobligaties kunnen toegevoegd worden en wederom accepteren we daar kredietrisico.
Ook Commercial Paper en Certificates of Deposit, effecten met hypotheken als onderpand en vele andere beleggingsinstrumenten, kunnen tezamen een rendement genereren dat dicht in de buurt kan liggen van Euribor.
Ook het FTK neemt al deze categorieën mee in haar rentebuffercalculaties. Om vervolgens het renterisico van de verplichtingen na te bootsen gooien we daar nog een aantal Euribor-renteswaps overheen en zodoende hebben we een gediversificeerd potje gecreëerd dat in gedrag en rendement de pensioenverplichtingen zoveel mogelijk nabootst.
Wij vermogensbeheerders hebben daar een mooie term voor: Liability Driven Investments (LDI)
Risicovrij beleggen bestaat niet
‘Matchen’ we daarmee de verplichtingen? Helaas niet, zo is gebleken in 2008. Omdat Euribor een index is die elke dag weer onafhankelijk wordt vastgesteld, is het kredietrisico beperkt.
Stel je bepaalt Euribor en vervolgens gaat de helft van de banken in het panel failliet. Een dag later wordt Euribor wederom berekend, echter nu alleen uit de nog resterende banken.
Voor dit effect hebben wij ook weer een mooie term: ‘survivorship bias’. Slechte banken worden in de index vervangen door goede banken en de Euribor-index is daardoor ook geen belegbare index.
De obligaties in het potje leden wel verlies tijdens de crisis; hypotheekpapier stond onder druk als gevolg van de perikelen in de huizenmarkt in VS, de toekomst van staatspapier was onzeker als gevolg van de verslechterde fiscale posities en de hoge kosten van het redden van banken en bedrijfsobligaties en bankpapier verloren waarde als gevolg van hogere risicopremies.
Beleggingen leden verlies
Wat betekent dit voor de matchingportefeuille? Terwijl je pensioenverplichtingen bleven aangroeien met de risicovrije Euribor-swaprente, leden de beleggingen verlies. Zelfs met alleen langlopend staatspapier waren de verliezen versus de verplichtingen substantieel geweest.
Het renterisico kan wellicht gehedged worden, risicovrij beleggen bestaat echter niet. Krediet- en liquiditeitsrisico zijn onvoorkoombaar en de juiste beleggingsmix en diversificatie zijn dan ook cruciaal.
Jeroen Wilbrink is Investment Director European LDI & Fiduciary bij F&C Groep.