In de weken na het omvallen van Lehman, AIG en de Amerikaanse hypotheekagentschappen Freddie Mac en Fannie Mae, spraken pers en politiek wereldwijd over meer regulering voor de derivatenhandel.
De sterkste uitspraken waren met name gericht op tegenpartijrisico van de zogenaamde ‘Over-the-Counter’-derivatentransacties (OTC-transacties).
Ondanks dat ik van mening ben dat deze risico’s vele malen kleiner zijn dan sommigen doen voorkomen, vind ik ook dat risicoreductie goed is voor de efficiency van de derivatenmarkt.
‘Central clearing’
Op dit moment beginnen de verschillende voorstellen vorm te krijgen, onder andere via uitgebreide werkgroepen en commissies in de EU en Amerika.
De belangrijkste verandering binnen de handel van OTC-derivaten welke voorzien wordt, heeft betrekking op de verschuiving richting een systeem van ‘central clearing’.
‘Central clearing’ voor OTC-derivaten zou identiek zijn aan de situatie zoals deze momenteel reeds geldt voor beursgenoteerde derivaten (bijvoorbeeld futures).
Voorbeeld
Ter illustratie, een pensioenfonds handelt met Goldman Sachs als financiële tegenpartij een renteswap. Goldman krijgt vervolgens het ‘clearing house’ in de boeken als tegenpartij en het pensioenfonds ook.
Als één van beide partijen omvalt, stappen de overige ‘clearing members’ in en zorgen ervoor dat het derivatencontract blijft bestaan.
Tot zover klinkt het mooi. Er zijn echter twee belangrijke redenen waarom ik het niet eens ben met de huidige voorstellen en waarom ik denk dat het desastreus is voor de liquiditeit van de derivatenmarkt en pensioenfondsen: onderpand en kosten.
Onderpand
De enige manier waarop een ‘clearing house’ kan functioneren is door iedere beweging van de marktwaarde van een derivatenpositie te voorzien van onderpand. Het vereiste onderpand is echter kasgeld.
Een pensioenfonds dat zijn verplichtingen heeft afgedekt met renteswaps, heeft al gauw ruim 20 procent van zijn beleggingen nodig om te kunnen voldoen aan verzoeken tot het verstrekken van onderpand in extreme marktbewegingen.
Die extreme marktbewegingen zijn de zogenaamde ‘zwarte zwanen’, die vaker overvliegen dan gedacht.
Rem op rendement
Welk pensioenfonds houdt nu 20 procent van zijn bezittingen in kasgeld aan? Een pensioenfonds is een langetermijnbelegger en kasgeld is al gauw een rem op rendement. Zeker over de lange termijn genomen.
Tot mijn verbazing stelde een bankier onlangs aan mij voor om in het geval van een ‘cash-call’ voor onderpand van het ‘clearing house’, geld vrij te maken door stukken van de balans uit te lenen.
‘Securities lending’ geeft mij natuurlijk via de achterdeur hetzelfde bankenrisico dat men in de eerste plaats via ‘central clearing’ probeerde te voorkomen!
Kosten
Daarnaast is ‘central clearing’ slecht voor pensioenfondsen als we kijken naar de kosten; een pensioenfonds kan niet rechtstreeks met het ‘clearing house’ in zee gaan. Dit dient namelijk te gebeuren via een ‘clearing member’.
Ook voor futures heb je een ‘clearing member’ nodig, echter er is een groot verschil. Futures zijn gestandaardiseerde contracten en vereisen daarom een minimum aan administratieve afwikkelingen. Waarderingen zijn eenvoudig. Men hoeft enkel naar de beursprijs te kijken.
De OTC-markt is ontstaan omdat de standaardisatie van futures niet voldeed aan de flexibiliteit die vereist werd. Banken, verzekeraars en natuurlijk ook pensioenfondsen hadden instrumenten nodig waarmee zij diverse risico’s exact konden afdekken.
Maatwerk
OTC-derivaten kwamen hieraan tegemoet: ze boden maatwerk voor risicomanagement.
Maatwerk betekent dat er bij het boeken, administreren en waarderen van OTC-derivaten veel meer komt kijken. Instrumenten met hoge coupons, lage coupons, lange, korte, gebroken looptijden, ‘forward starting’ en zelfs amortiserende instrumenten lopen allemaal door elkaar.
Ze vereisen meer onderhoud dan beursverhandelde instrumenten. En dit komt tot uiting in de kosten.
Prijskaartje
Het prijskaartje per derivatencontract zoals dat nu links en rechts wordt besproken tussen pensioenfondsen en banken bedraagt tussen de 250 dollar en 750 dollar.
Dit betekent voor een relatief klein pensioenfonds dat al zijn toekomstige kasstromen probeert af te dekken (in praktijk kan dit betekenen dat er 50 swaps dienen te worden afgesloten), een rekening gepresenteerd kan krijgen van ruim 37.500 dollar aan administratiekosten.
En deze rekening volgt natuurlijk iedere keer als het pensioenfonds de hedge dient bij te sturen. Daardoor wordt het voor relatief kleine pensioenfondsen te duur om nog aan efficiënt risicomanagement te doen.
Verplicht in VS
In de Verenigde Staten is de verwachting dat ‘central clearing’ al vanaf 1 januari 2011 verplicht zal worden gesteld. Europa zal wellicht niet lang daarna volgen.
Vandaag de dag is het nog een optie om de knelpunten die ik hierboven opwerp onder de aandacht te brengen van de Europese Commissie. Er zijn reeds verschillende werkgroepen die zich sterk maken voor de niet-banken welke actief zijn in de derivatenmarkt.
Van de bankensector zullen we geen klachten horen. Daar worden al enkele miljarden winst gebudgetteerd voor ‘central clearing’.
Jeroen Wilbrink is Director Structured Solutions bij F&C Groep.
De informatie in deze column dient niet te worden opgevat als beleggingsadvies, beleggingsaanbeveling, aanbod of uitnodiging effecten te kopen, te verkopen of anderszins te verhandelen.