De wereld is in rep-en-roer over Portugal, Italië, Griekenland en Spanje, oftewel de PIGS zoals de pers deze zo graag aanduidt.
Ook Ierland, het Verenigd Koninkrijk en andere landen ontvangen kritiek over de manier waarop zij met hun begrotingstekort omspringen.
Een land als Griekenland, dat niet ver meer verwijderd is van de gevreesde ‘junk bond’ status, zet mensen bij CEIOPS echter nog steeds niet aan het denken.
Advies
CEIOPS staat voor ‘Committee of European Insurance and Occupational Pensions Supervisors’. Het is een comité van Europese toezichthouders op verzekeraars en bedrijfspensioenfondsen in het leven geroepen door de Europese Commissie om grensoverschrijdende samenwerking tussen toezichthouders alsmede de soliditeit van het financiële systeem binnen de Europese Unie te bevorderen
In 2007 werd dit comité gevraagd om advies uit te brengen over de implementatie van de Solvency II-richtlijn en vorig jaar was het dan zo ver: het comité adviseerde dat voor het renterisico van pensioenfondsen en verzekeraars uitsluitend AAA-staatspapier gebruikt kan worden, want dit was de enige risicovrije rente.
Addertje onder het gras
Renteswaps, aldus het comité, bevatten relevant kredietrisico en obligaties uitgebracht door landen met een AAA-rating kunnen beschouwd worden als risicovrij. Helaas zit daar wel een addertje onder het gras.
Dit veronderstelt namelijk dat een AAA-land ook deze AAA-status houdt. Had men in 2008 een door Ierland uitgegeven en “gegarandeerde” obligatie gekocht, dan was de financiële situatie van het fonds sterk verslechterd.
Ierland verloor namelijk eind maart 2009 de AAA-status en in juni van dat jaar daalde het een volgende trede op de kredietladder.
Marktgedreven voordeel
Had men in september 2008 een Ierse staatslening met een looptijd van tien jaar gekocht dan had men in de 6 maanden daarna ruim 20 procent verloren versus de pensioenverplichtingen door een stijgende kredietopslag op de Ierse staat.
Omdat volgens de CEIOPS swaps meer risicovol zijn, dan zou men in deze situatie daar dus meer verloren moeten hebben?
Een pensioenfonds dat op vrijdag 12 september 2008 een swaptransactie had afgesloten met Lehman, had deze gedurende de weken erna kunnen “oversluiten” met een andere bancaire instelling met wellicht enkele basispunten verlies aan transactiekosten.
Langzamere partijen hadden zelfs een marktgedreven voordeel, want de swaprente zeer snel weer te stijgen.
Dit beperkte zich niet alleen tot Ierland of de zogenaamde PIGS; ook Nederlandse staatsleningen hebben in die periode geld gekost. Over diezelfde 6-maandsperiode had een Nederlandse staatslening met een looptijd van 30 jaar een pensioenfonds ook ruim 12 procent gekost, uitsluitend veroorzaakt door het wijder worden van credit spreads.
Risicovol
De conclusie is dat staatsobligaties wel degelijk risicovol zijn. Maar waarom vind CEIOPS nu dat er kredietrisico zit in het gebruik van swaps? CEIOPS komt met een drietal argumenten.
Ten eerste kan de marktwaarde van onderpand bij swaps beïnvloed worden door een faillissement van de bank. Het onderpand bestaat meestal uit cash of kortlopende AAA-staatsleningen en staat geheel los van de bancaire instelling waar de swap mee afgesloten is.
In het geval van staatsleningen moet men ook onderpand leveren met een extra marge (zogenaamde hair-cut), om juist dit marktwaarderisico op te vangen. Wordt een obligatie in de onderpandportefeuille minder waard door kredietrisico, dan moet men onderpand bijstorten.
Verliest een obligatie in de onderpandportefeuille zijn AAA-status, dan dient deze obligatie in veel swapcontracten vervangen worden door staatspapier van betere kwaliteit of er dient met een hogere marge gestort te worden. Dit mechanisme zorgt ervoor dat de swapprijs niet afhankelijk is van het onderpand.
Marktwaarde afdekken
Daarnaast zegt CEIOPS, dat het onderpand uitsluitend de huidige marktwaarde van de swap afdekt. Dat is correct, maar dit gebeurt dan ook op dagbasis.
Op het moment dat het renteswapcontract ophoudt te bestaan door het toedoen van een faillissement van de bancaire instelling, kan men vrijwel onmiddellijk elders ditzelfde contract voortzetten (oversluiten). Zoals eerder al aangegeven, zijn die kosten gering geweest.
Als derde reden geeft CEIOPS nog aan dat de swapcurve kredietrisico bevat omdat er EURIBOR betaald moet worden om de vaste rente te ontvangen. Volgens CEIOPS moet er dus risicovol belegd worden, wat terug te vinden zou zijn in het kredietrisico van renteswaps. Als voorbeeld geeft men een bankdeposito.
Volgens CEIOPS is een dertigjarige swap dus risicovol, omdat men geld op een bankdeposito moet zetten. Stel nu dat een pensioenfonds in plaats van het aanhouden van bankdeposito’s in bedrijfsobligaties belegt, maakt dat de swap meer risico vol? Of in hypotheken, Emerging Markets of aandelen?
Immunisatie van renterisico
De meeste pensioenfondsen gebruiken swaps voor de immunisatie van het renterisico van verplichtingen. Men wil niet alle bezittingen verkopen om in staatspapier te beleggen.
Men wil graag aandelen, high yield, emerging markets en convertibles, juist vanwege het risico. Dat levert namelijk een verwacht rendement op. De renteswap is nog steeds dezelfde renteswap, niet meer of minder risicovol.
Dateert het advies van CEIOPS wellicht van voor de kredietcrisis? Helaas, dat excuus heeft men niet. Dit huidige advies zal leidend gaan zijn voor de implementatie van Solvency II voor verzekeraars en pensioenfondsen.
Laten we hopen dat de situatie in Griekenland en andere lidstaten binnen de Europese Unie CEIOPS tot een ander inzicht kan brengen.
Jeroen Wilbrink is Director Structured Solutions bij F&C Groep.
De informatie in deze column dient niet te worden opgevat als beleggingsadvies, beleggingsaanbeveling, aanbod of uitnodiging effecten te kopen, te verkopen of anderszins te verhandelen.