Na het dramatisch verlopen beleggingsjaar 2008, met teleurstellende resultaten van veel actieve fondsmanagers, is de discussie over de toegevoegde waarde van actief beheer opnieuw opgelaaid.
Institutionele beleggers hebben onder druk van de sterk gedaalde dekkingsgraden het strategisch beleggingsbeleid opnieuw tegen het licht gehouden. Vooral verzekeraars, maar ook een aantal pensioenfondsen, hebben besloten te ‘de-risken’.
Actieve beheerder scoort
Tevens overwegen zij de beleggingen steeds meer passief in te vullen. Daardoor lopen zij weliswaar een kleinere kans op een achterblijvende performance en negatieve z-scores, maar de vraag is of het ook de meest verstandige keuze is. Om ten minste drie redenen denk ik van niet.
Ten eerste is het belangrijk om bij de afweging actief/passief een onderscheid te maken tussen beleggingscategorieën. In minder efficiënte markten als ‘small caps, emerging markets en high yield’ halen veel actieve beheerders namelijk stelselmatig betere resultaten.
In andere beleggingscategorieën, zoals staatsobligaties, blijkt het voor veel actieve beheerders wel lastig om na aftrek van kosten de index te verslaan.
Ten tweede blijkt in de meer efficiënt ontwikkelde aandelenmarkten de toegevoegde waarde van actieve beheerders meer cyclisch van karakter. Juist de komende jaren is de kans groot dat actieve beheerders het in deze markten goed zullen doen.
Waarderingsverschillen
Op dit moment bestaan er zeer grote fundamentele waarderingsverschillen tussen bedrijven en het merendeel van de actieve beheerders zal hiervan profiteren. Actieve beheerders hebben het meestal moeilijk in sentimentgedreven markten.
Zo bleef in de technologiehype van 1999 62 procent van de actieve Amerikaanse managers achter bij de S&P 500-index, terwijl in de drie daaropvolgende jaren 63 procent van de managers juist beter scoorde dan de index.
In 2008 waren koersontwikkelingen net als in 1999 een functie van sentiment en liquiditeit. Liquide aandelen werden vaak disproportioneel gestraft, waardoor 57 procent van de actieve Amerikaanse beleggingsfondsen achterbleef bij de index.
Hogere kosten dan gedacht
Een derde argument is dat aan passief beleggen hogere risico’s en kosten verbonden zijn dan op het eerste gezicht lijkt. Zo zijn in het huidige onzekere economische klimaat indexfondsen ook belegd in aandelen en obligaties van ondernemingen die failliet zullen gaan.
Daarnaast zijn de kosten van passieve beheerders aanzienlijk hoger dan wordt gedacht. Problemen bij het uitlenen van effecten bleken tijdens de crisis niet kostenverlagend maar juist kostenverhogend te werken. Ook het repliceren van een index in een illiquide markt leidt tot hoge transactiekosten.
Laat u daarom door uw vermogensbeheerder goed adviseren over de vraag actief of passief. Want ook dat is een actieve keuze.
Lars Dijkstra is Chief Investment Officer bij Kempen Capital Management.