Keynes was niet alleen een van de beste economen ter wereld, hij was ook een begenadigd belegger. Volgens Keynes bestaat er een fundamenteel verschil tussen risico en onzekerheid.
Risico’s kun je meten, onzekerheid niet. Dit cruciale onderscheid lijkt bij velen echter nog steeds niet echt doorgedrongen.
De idee dat we risico’s kunnen beheersen als we ze kunnen meten, is één van de grootste valkuilen. In de afgelopen 20 jaar zijn we niet veel opgeschoten in het denken over en het managen van risico.
Concepten als standaarddeviatie, tracking errors en value-at-risk suggereren de illusie van beheersbaarheid. Verstandige vermogensbeheerders berekenen deze risicostatistieken, maar besteden vooral veel tijd aan scenarioanalyses.
Nieuwe Illusies
Aan de hand van een drietal scenario’s brengen wij de onzekerheden in de wereldeconomie en de markten in kaart, zonder hier een kansverdeling aan toe te kennen. Dit zou slechts nieuwe illusies creëren.
Wel houden wij serieus rekening met de stress-scenario’s: langdurige deflatie en inflatie. Voor deze structureel toegenomen onzekerheid willen wij als beleggers gecompenseerd worden. De centrale vraag in ons asset allocatiebeleid is daarom: worden we voldoende beloond voor de risico’s die we nemen?
Steeds weer staat de vraag centraal of wij een aantrekkelijk extra rendement op aandelen mogen verwachten ten opzichte van staatsobligaties en liquiditeiten onder de verschillende scenario’s.
Bouwstenen
Naast aandelen analyseren we de verwachte risicopremie op nog twintig andere beleggingscategorieën. De hieruit resulterende waarderingssignalen zijn de belangrijkste bouwstenen van het asset allocatiebeleid.
Wanneer de verwachte risicopremie extreem laag is, zoals in de zomer van 2007 voor bedrijfsobligaties, verkopen wij deze categorieën. wanneer we voldoende beloond worden, zoals begin 2009, breiden wij de weging naar risicodragende assets uit. uit langjarig onderzoek blijkt namelijk dat de risicopremies zich weer naar een bepaald evenwicht bewegen.
Dit is een van onze belangrijkste investment beliefs op het gebied van dynamische asset allocatie. Door schade en schande wijs geworden weten we dat iets wat goedkoop is eerst nog goedkoper kan worden en andersom. Daarom is het belangrijk alleen bij extreme waarderingssignalen te handelen.
Om die reden willen we het langere termijn waarderingssignaal bevestigd zien door een kortere termijn sentimentsignaal. Als deze tweede bouwsteen aangeeft dat er sprake is van euforie of paniek, is de kans op een value trap aanzienlijk kleiner.
Koopsignaal
Zo waren aandelenmarkten begin 2009 niet alleen goedkoop, maar tevens in paniek, hetgeen een koopsignaal is. Voordat we echter tot actie overgaan, zijn we op zoek naar een katalysator waardoor deze potentiële waarde ook zal materialiseren.
Dat is de conjunctuurcyclus, onze derde bouwsteen. Een draai in de leading indicators van de wereldeconomie is de definitieve bevestiging. In april 2009 hadden wij voldoende vertrouwen in het herstel in China en de VS om aandelen bij te kopen. Alle drie bouwstenen van het asset allocatieproces, waardering, sentiment en conjunctuurcyclus, stonden op groen.
Lars Dijkstra is Chief Investment Officer van Kempen Capital Management.
Deze column verscheen in de special van Fondsnieuws over Asset Allocatie.
De informatie in deze column dient niet te worden opgevat als beleggingsadvies, beleggingsaanbeveling, aanbod of uitnodiging om effecten te kopen, te verkopen of anderszins te verhandelen.