De theorie van de Britse econoom en demograaf Malthus (1766-1834) verklaart zo ongeveer 99 procent van de economische ontwikkeling van de mensheid (alleen de laatste 200 jaar passen niet in zijn plaatje).
Zijn theorie komt er in het kort op neer dat economische groei leidt tot een toename van de bevolking, waardoor de welvaart per individu niet toeneemt. Dit omdat met de (grotere) taart ook meer monden gevoed moeten worden.
Succes heeft niet alleen vele vaders, het creëert klaarblijkelijk ook meer nazaten.
Aandelenmarkt
Inderdaad concluderen wetenschappers als Maddison (2007) en Clark (2007) dat het (gemiddelde) BBP per hoofd van de bevolking in 1800 nauwelijks hoger ligt dan in de prehistorie door de toename van de bevolking. Een dergelijk mitigerend mechanisme, dat wordt betiteld als de Malthusiaanse Valkuil, doet zich ook voor op de aandelenmarkt.
Net als dat economische groei in het verleden uiteindelijk ‘verwaterde’ door meer nageslacht, zo verwatert in de praktijk de groei van bedrijfswinsten door de toename van het aantal aandelen. Wanneer de groei van de bedrijfswinsten per land wordt bekeken en afgezet wordt tegen de verwatering van het aantal aandelen dan valt op dat er een positieve relatie bestaat. Met andere woorden: als de groei hoger is, dan is de verwatering ook hoger.
Performance opkomende markten
De verwatering van aandelen geeft mogelijk een verklaring waarom aandelen uit opkomende markten niet per definitie beter presteren dan aandelen uit ontwikkelde markten, ondanks de superieure macro-economische groeiperspectieven. Op het eerste gezicht zou dit wel verwacht mogen worden. Op de lange termijn is immers de winstgroei gelijk aan de koersgroei van aandelen (met de aanname dat de koers-winstverhouding niet structureel stijgt of daalt).
Daarnaast mag aangenomen worden dat winsten op de lange termijn niet sneller of langzamer groeien dan de gehele economie. Hieruit volgt dat aandelenkoersen uit opkomende markten op de lange termijn een hoger rendement zouden moeten genereren dan aandelen uit de ontwikkelde markten.
Dimson, Marsh en Staunton
Toch is dit in de praktijk niet het geval zoals bijvoorbeeld Dimson, Marsh en Staunton (2014) hebben laten zien. Zo was tussen mei 2010 en mei 2014 het rendement van de MSCI Ontwikkelde Markten Index 12,4 procent per jaar en dat van de MSCI Opkomende Markten Index slechts 3,1 procent per jaar. Dit terwijl in deze periode zowel de economische groei als de winstgroei van de opkomende markten hoger was dan die in de ontwikkelde markten.
Het verschil zit voor de aandeelhouder in de toename van het aantal nieuwe aandelen die meedelen in de winst. Terwijl in ontwikkelde markten deze verwatering de afgelopen vier jaren gering was, leidde dit in de opkomende markten tot een halvering van de groei van de winst per aandeel ten opzichte van de totale winstgroei.
Groeiperspectieven individuele bedrijven
Het is verleidelijk om te concluderen dat het fenomeen van de verwatering van aandelen vooral tot uiting komt in de tegenstelling tussen ontwikkelde markten en opkomende markten. Regionale verschillen blijken echter niet zozeer de determinant te zijn voor verwatering van aandelen, maar eerder de groeiperspectieven van individuele bedrijven. Dat kan geconcludeerd worden door de relatie van de winstgroei van individuele S&P 500 bedrijven af te zetten tegen de overeenkomstige verwatering van de aandelen.
Ook hier blijkt dat een hogere groei samenhangt met een grotere toename van het aantal aandelen. Daaruit volgt dat niet alleen een winst-per-aandeel-valkuil in de opkomende markten optreedt, maar ook bij groeiaandelen in het algemeen.
Relatie groei en aandelenverwatering
Wat zijn de redenen voor de positieve relatie tussen groei en aandelenverwatering? Te denken valt in de eerste plaats aan het gegeven dat groei in het algemeen kapitaal vergt. Dit kan betekenen dat het bedrijf extra aandelen uitgeeft om deze groei te financieren. Hierdoor kan de groei van de winst per aandeel achterblijven bij de totale winstgroei.
Een ander fenomeen dat leidt tot een verwatering van het aandelenkapitaal is door de participatie van werknemers of andere stakeholders in het succes van het bedrijf middels optie- en aandelenprogramma’s. In beide gevallen betekent dit dat, analoog aan de Malthusiaanse economie, groei leidt tot nieuwe kapers op de kust die meedelen in het succes. Succes dat daardoor onder aan de streep minder goed uitpakt dan initieel het geval leek.
Peter van Doesburg is beleggingsstrateeg bij Wealth Management Partners