In mijn ethiekworkshops voor beleggingsprofessionals duiken vaak lastige dilemma’s op. Neem illiquide private markten. Deze worden enthousiast aangeprezen, maar is dat wel in het belang van deelnemers?
De CFA-standaarden geven handvatten voor hoe je dit dilemma professioneel adresseert. Neem onderstaande casus.
Daan Timmer is senior beleggingsstrateeg bij Yurion Capital, een vermogensbeheerder die is gespecialiseerd in complexe beleggingen in illiquide private markten zoals private equity, infrastructuur, insured credit, direct lending en private debt.
In presentaties voor de pensioenfondsbesturen benadrukt Yurion Capital de voordelen van deze beleggingscategorieën, zoals langetermijnrendement, diversificatievoordelen, inflatiebescherming en de ESG-impact. Schaduwkanten zoals waarderingsonzekerheid, survivalship bias, illiquiditeit, J-curve effect, greenwashing, benodigde risicobeheer en deskundigheid en gelaagde kosten komen in de presentaties niet of nauwelijks ter sprake of worden gunstig ingekleurd.
Daan weet dat de genoemde voordelen gebaseerd zijn op modellen en aannames discutabel zijn. De overtuiging van Yurion dat private beleggingen goed zijn voor het rendement en risico in de WTP is dun.
Volgende week heeft Daan een afspraak bij pensioenfonds AtotZ waar hij de complexe beleggingen mag presenteren in het kader van de WTP. Hoe moet Daan dat aanpakken?
Het dilemma
Dit is een klassiek belangenconflict tussen commerciële belangen van Yurion en de professionele verantwoordelijkheid van Daan richting het pensioenfondsbestuur. De kortetermijnvoordelen van private beleggingen voor Yurion zijn glashelder: hogere marges en strategische binding met de klanten. De langetermijnvoordelen voor de deelnemers van het pensioenfonds vallen nog te bezien, zeker binnen de WTP (vertraagde waardering, switchmogelijkheden, liquiditeitsbehoeften, solidariteitsreserve). Een gunstig verdienmodel voor Yurion is op zich legitiem, maar het kleurt wél de adviesrelatie. Daar ontstaat spanning.
Ethische standaarden van CFA
Een goed begin voor het oplossen van dit dilemma is de relevante ethische standaarden van CFA Institute op een rijtje te zetten.
Standard I(C) – Misrepresentation
Members and candidates must not knowingly make any misrepresentations relating to investment analysis, recommendations, actions, or other professional activities.
Daan moet evenwichtige informatie geven en mag geen nadelige zaken weglaten.
Standard V(B) – Communication with Clients and Prospective Clients
Members and Candidates must disclose to clients and prospective clients significant limitations and risks associated with the investment process.
Members and Candidates must distinguish between fact and opinion in the presentation of investment analysis and recommendations.
Daan mag zijn positieve mening geven over private beleggingen, maar hij mag dat niet als feiten presenteren. Bovendien moet hij duidelijk zijn over de risico’s en onzekerheden.
Standard III(A) – Loyalty, Prudence, and Care
Members and candidates have a duty of loyalty to their clients and must act with reasonable care and exercise prudent judgment. Members and candidates must act for the benefit of their clients and place their clients’ interests before their employer’s or their own interests.
Daan moet het belang van zijn pensioenfonds AtotZ vooropstellen en moet daarbij het belang van Yurion ondergeschikt maken.
Klantenbelang voorop
Die laatste standaard is het leidmotief van CFA Institute: Clients interest first. In de guidance staat bovendien: ‘Members and candidates must place the client’s interests first by disregarding any firm or personal interest in motivating a recommended transaction.’ Daan mag dus het belang van Yurion niet meewegen in zijn advies aan AtotZ. Tegelijkertijd staat het Yurion vrij beleggingsproducten en -diensten aan te bieden die voor haarzelf aantrekkelijk zijn; ook als het weet dat die beleggingen nadelen hebben en niet voor iedere klant geschikt zijn en dat beleggingen van concurrerende partijen mogelijk beter zijn.
Uiteraard heeft Pensioenfonds AtotZ de eigen verantwoordelijkheid zich goed te verdiepen in de kenmerken van de beleggingen, maar dat ontslaat Daan niet van zijn verantwoordelijkheid duidelijk te zijn over het beperkte aanbod van Yurion en de voor- en nadelen van de beleggingen evenwichtig te presenteren. Zeker gezien zijn kennis- en informatievoorsprong. Bovendien moet Daan er rekening mee houden en zich afvragen of deze producten straks ook geschikt zijn voor de WTP-portefeuille van Pensioenfonds AtotZ na de transitie. Onder de WTP worden deelnemers namelijk rechtstreeks geconfronteerd met rendementen en risico’s. Transparantie, waardering en uitlegbaarheid worden daarmee belangrijker dan ooit.
De duty of loyalty, prudence, and care van Daan Timmer ten opzichte van zijn klant reikt in dit geval tot aan het pensioenfonds dat vertegenwoordigd wordt door het bestuur. Daan hoeft niet te beoordelen of de beleggingen passen bij de deelnemers in het pensioenfonds. Immers, Daan heeft daar geen adviesrelatie mee. Het is de verantwoordelijkheid van het bestuur te beoordelen of de risicohouding en het toedelings- en beleggingsbeleid passen bij de deelnemers. Daans taak is beleggingen te adviseren die passen bij het huidige en toekomstige beleid zoals dat door het bestuur is vastgesteld voor en na de transitie.
Voor professionals zoals Daan Timmer ligt de toetssteen helder: het klantenbelang vooropzetten en evenwichtig, onbevooroordeeld adviseren. Alleen zo geven zij geloofwaardig invulling aan hun fiduciaire rol.
Rik Albrecht, CFA, is bestuurder en voorzitter beleggingscommissie bij diverse pensioenfondsen en vermogensregisseur bij Roccade. Ook is hij Ethics trainer bij het Ministry of Compliance en lid van de Ethics Committee en de Advocacy Committee van CFA Society Netherlands. CFA Society Netherlands is een van de expertpanelleden van Investment Officer.