Veel commentatoren zien in de beursontwikkeling van Japan het voorland voor veel ontwikkelde markten. Mocht dat inderdaad zo zijn dan is het niet iets om vrolijk van te worden.
De dalende markt in Japan duurt nu al meer dan 20 jaar. Vanaf de top in de Japanse markt in december 1989 tot op heden is de Japanse beurs met zo’n 70 procent gedaald.
In de vergelijking wordt vooral Europa genoemd. Waar stoelt die vergelijking op? En is dat terecht? Kort samengevat werd de Japanse ervaring van de afgelopen twee decennia gekenmerkt door angst voor deflatie, extreem lage rente, een kwetsbaar bankenstelsel en een vergrijzende bevolking.
Klinkt bekend? Ja, veel van deze factoren zijn ook terug te vinden in Europa. Maar uiteindelijk was de daling van de Japanse beurs het gevolg van een daling van de waardering en een daling van winsten.
‘Derating’
Aan het einde van de jaren tachtig was de Japanse waardering gestegen tot astronomische hoogte. Veel Japan kenners konden die hoge koers/winst-verhouding goed uitleggen aan de hand van de hoge verwachte winstgroei en de lage rente.
De bomen groeiden wel tot in de hemel. Maar in de jaren negentig daalden de prijzen van activa in Japan en verminderden de kapitaalinvesteringen en consumptieve bestedingen.
Het gevolg was een enorme ‘derating’ van de Japanse beurs in het begin van de jaren negentig. De koerswinstverhouding daalde van 40 naar 20. Sinds het hoogtepunt van de Europese beurs in maart 2000, is de waardering hier ook gehalveerd naar de huidige koerswinstverhouding van 12.
De kans dat eenzelfde afwaardering in Europa nog eens plaatsvindt, is klein.
Toch anders
De lage nominale groei, maar vooral het onvermogen van Japanse ondernemingen zich een groter deel van het bruto nationaal product toe te eigenen vormden de redenen voor het uitblijven van winstgroei.
Het winstaandeel van Japanse ondernemingen in de economie is gedaald en gedaald. Winstmarges kalfden af. Innovatie werd niet vertaald in stijgende omzetten (ook niet in het buitenland). Pijnlijke maar noodzakelijke herstructurering in het bedrijfsleven bleef uit.
In Europa is dat toch anders. Veel Europese ondernemingen hebben noodzakelijke herstructureringen doorgevoerd, waardoor de winstmarge op peil bleef of zelfs steeg.
Veel Europese ondernemingen genereren de helft van hun omzet buiten Europa. En als in de rest van de wereld de nominale groei, stijgt dan profiteren zij daarvan.
Vies woord
In Japan zijn ondernemingen maar door en door gegaan met het uitgeven van nieuwe aandelen. Balansen van Japanse ondernemingen aan het begin van de jaren negentig bevatten veel activa en bitter weinig eigen vermogen.
Maar toen de Japanners eenmaal begonnen waren met de versterking van hun eigen vermogen wisten ze van geen ophouden meer tot op de dag van vandaag. En inkoop van eigen aandelen is een vies woord in Japan.
Europa is geen Japan en wordt dat ook niet in de komende jaren, zolang de Europese ondernemer maar blijft strijden voor zijn winstmarges, de marktaandelen in het buitenland en gezonde balans tussen eigen en vreemd vermogen.
Mark Glazener is fondsmanager van het Robeco fonds.
De informatie in deze column dient niet te worden opgevat als beleggingsadvies, beleggingsaanbeveling, aanbod of uitnodiging om effecten te kopen, te verkopen of anderszins te verhandelen.