De groei van de wereldeconomie vertraagt. De waardering van aandelen is gemiddeld – in historische context.
De winstontwikkeling van het bedrijfsleven is goed geweest. Het bedrijfsleven staat er beter voor dan de consument en de overheid. Bedrijven hebben immers relatief weinig schulden. Aandelen steken gunstig af ten opzichte van andere beleggingscategorieën.
Kasgelden leveren weinig op bij de huidige korte rente. De lange rente daalt niet vanwege het debiteurenrisico en de angst voor inflatie. Grondstoffen worden minder geliefd als de groei vertraagd in China.
Winsten?
Dat kan allemaal wel waar zijn maar dan moeten de winsten blijven doorkomen. Hoe is het nu gesteld met de winsten?
De winsten wordt geholpen door de economische groei, maar wat gebeurt er met de winstmarges? De winstmarges liggen in de nieuwe eeuw veel hoger dan in de 80’er of 90’er jaren van de vorige eeuw.
Waarom? De factor arbeid wordt minder goed beloond dan in het verleden. In de Verenigde Staten was 24 procent van de beroepsbevolking lid van de vakbond, nu is dat nog maar 12 procent.
Lagelonenlanden
Door technologische voortgang kan zelfs een deel van de diensteneconomie (backoffice, IT en call centers) uitbesteed worden aan lagelonenlanden. Ook wordt er veel minder gemaakt in de Verenigde Straten en Europa.
Kapitaalintensieve processen met een lage gemiddelde marge zijn grotendeels verschoven naar opkomende markten. Als de bonussystematiek goed wordt toegepast (uitkering in aandelen en met een langetermijnbinding) dan ontstaat er een versmelting van de belangen van het management en de aandeelhouder.
Belastingen en financieringslasten
En dat is toch veelal goed voor de winstmarge. Dan zijn er nog twee factoren die buiten de operationele winst vallen maar daarmee niet minder van belang zijn. De belastingen en de financieringslasten.
Sinds de jaren van Reagan en Thatcher is de belastingdruk duidelijk verminderd. En de financieringslasten zijn laag, nu de rente zich rond het laagste niveau van de afgelopen 100 jaar bevindt. Dat heeft allemaal geleid tot hogere marges.
Maar dat is nog niet het gehele verhaal. Uiteindelijk gaat het om de vrije kasstroom. Die bepaalt de waarde van een onderneming. En zeker de laatste jaren zie je dat de kapitaalinvesteringen vaak beneden de afschrijvingen liggen.
Dan houd je geld over om aandelen in te kopen of andere ondernemingen uit te kopen.
Nu weten we waarom die winsten zich zo goed hebben ontwikkeld, maar wat gaat de toekomst brengen?
Halffabrikaten
Om eindproducten te maken, kopen ondernemingen halffabrikaten in. De prijzen van veel grondstoffen zijn gestegen. Lonen in China en in andere opkomende markten stijgen met meer dan 10 procent per jaar. Het is een kwestie van tijd totdat de uitbestede productie geleidelijk aan duurder gaat worden.
Overheden hebben geld nodig, dus gaat de vennootschapsbelasting echt niet verder dalen. Duurdere grondstoffen, hogere lonen in opkomende markten en een toename van de belasting leiden tot hogere kosten.
Of de winstmarge hieronder lijdt, ligt aan de mogelijkheid om die kostenstijging aan de klant door te berekenen. Daarom blijven luxe goederen en software interessanter dan staal en luchtvaartmaatschappijen.
Mark Glazener is fondsmanager van het Robeco-fonds.
De informatie in deze column dient niet te worden opgevat als beleggingsadvies, beleggingsaanbeveling, aanbod of uitnodiging om effecten te kopen, te verkopen of anderszins te verhandelen