De markten zijn blijkens de neerwaartse correctie van de aandelenbeurzen en de rally op de obligatiemarkten zeer somber over de vooruitzichten voor economische groei.
Zo daalde de rente op 10-jaars Amerikaans schatkistpapier tot net iets onder de 2 procent. De markt verwacht ook voor langere tijd een zeer lage inflatie. Als je hoge inflatie verwacht, accepteer je immers geen rente van minder dan 2 procent op obligaties met een looptijd van 10 jaar.
De door de markt verwachte inflatie kan afgeleid worden uit het verschil tussen de rente op conventionele obligaties en de reële rente op inflation linked-obligaties met dezelfde looptijd.
Inflation-linked-obligaties zijn obligaties waarvan de hoofdsom of de coupon wordt opgehoogd met de inflatie. De reële rente op dergelijke obligaties in de VS (zogenaamde ‘Treasury Inflation Protected Securities’ ofwel TIPS) is nu 0 procent.
Het verschil tussen de nominale rente op conventionele obligaties en de reële rente op inflatie gelinkte obligaties is nu iets minder dan 2 procent en dat noemen we ook wel de break even-inflatie. Dat is de inflatie die de markt verwacht.
Koerswinsten
De houders van zowel conventionele als linkers hebben de afgelopen tijd behoorlijke koerswinsten gemaakt door de neerwaarts bijgestelde groei- en inflatieverwachtingen. Stagflatie is duidelijk niet ingeprijsd.
De meeste beleggers kopen inflation-linked-obligaties omdat dit type obligaties een reëel rendement (na inflatie dus) garandeert als de inflatie oploopt; dit is niet mogelijk met conventionele obligaties.
Meer specifiek is de reden om linkers op lange termijn in portefeuille te hebben de verwachting dat de toekomstige inflatie hoger zal liggen dan de break even-inflatie.
Aantrekkelijk?
Nu is het natuurlijk de vraag of het zeker stellen van een reële rente van 0 procent wel zo’n aantrekkelijke belegging is. Overigens is de reële rente op 5-jaars TIPS zelfs bijna 1 procent negatief.
De economische leerboeken zeggen dat de reële rente en de economische groei op langere termijn ongeveer aan elkaar gelijk moeten zijn.
De markten zijn dus nu uitgesproken negatief over de groeivooruitzichten in de Verenigde Staten: de komende vijf jaar een krimp van in totaal maar liefst bijna 5 procent en de komende tien jaar per saldo helemaal geen groei.
De 10-jaars reële rente op Duits overheidspapier is overigens ook heel dicht bij nul en de Duitse break even-inflatie voor dezelfde termijn ligt, net als in Amerika, iets onder de 2 procent per jaar.
Optimistisch
Er is heel veel om op het ogenblik somber over te zijn. Maar gelet op de gigantische monetaire verruiming en de in de historie rijkelijk gedocumenteerde neiging van overheden om zich uit hun schuldenproblemen te infleren is de obligatiemarkt in ieder geval wel erg optimistisch over de toekomstige inflatie.
Wie bang is voor een volgende bubbel moet misschien niet naar de prijzen van grondstoffen kijken (waarover in een volgend stukje meer), maar naar de obligatiemarkt.
Sander van Eijkern is partner van SCORE Value. Eerder was hij de topman van SAM, een onderdeel van Robeco.
De informatie in deze column dient niet te worden opgevat als beleggingsadvies, beleggingsaanbeveling, aanbod of uitnodiging om effecten te kopen, te verkopen of anderszins te verhandelen.