Ondanks de recent negatieve headlines en artikelen over private credit zie ik geen systemische crisis, maar eerder een ‘normalere’ kredietomgeving die opportuniteiten zal bieden voor nuchtere beleggers. De activaklasse bevindt zich duidelijk op een keerpunt.
In het afgelopen decennium zijn private kredieten uitgegroeid van een nichebelegging tot een essentieel onderdeel van institutionele portefeuilles en nu zelfs van wealth- en retailportefeuilles. Door de hogere beleidsrente sinds 2022 is deze beleggingscategorie op het eerste gezicht nog aantrekkelijker geworden, met hogere ‘marketing gedreven’ rendementen als gevolg.
Maar dezelfde krachten die de hausse hebben aangewakkerd, versterken nu de bezorgdheid. Beleggingsprofessionals richten zich steeds meer op de vraag of private leningen een ‘stresstest’ tegemoet gaan die robuuste beheerders zal onderscheiden van platforms die te snel, te losjes of in de verkeerde delen van de kapitaalstructuur zijn gegroeid.
Systemische crisis?
Laten we even rekenen. Momenteel zit er 2.500 miljard dollar in private credit, waarvan 400 miljard dollar aan blootstelling aan de softwaresector. Als je rekening houdt met een recovery rate van 20 procent, dan betekent dit 80 miljard dollar afschrijving bij een falingsgraad van 25 procent.
Als je bedenkt dat er in de VS ongeveer 7.700 miljard dollar zit in geldmarktfondsen en 232.000 miljard dollar is belegd in de privésector, dan is een extreme 25 procent falingsgraad maar een fractie van het bredere financieel systeem. 30 procent van de leningen aan de softwaresector komt in 2028 op vervaldag. Dit betekent dat we de komende twee tot drie jaar een toename zullen zien van idiosyncratische kredietgebeurtenissen en vaker sponsors gaan zien die in stress-situaties herfinancieringsoplossingen zullen zoeken, met negatieve nieuwsheadlines als gevolg. We zullen ook meer spreiding zien in resultaten per sector en kwaliteit van sponsors.
Stijgende rente is urgente zorg
De meest urgente zorg is het cumulatieve effect van hogere rentevoeten op portefeuillebedrijven. Een groot deel van de gesponsorde middenmarkt wordt gefinancierd met schuldpapier met variabele rente. Nu de basisrente hoger is vastgesteld, zijn de rentelasten sterk gestegen. Tot dusver zijn de verliezen relatief beperkt gebleven. Veel kredietnemers hadden een solide ebitda en een solide kaspositie bij het aangaan van de lening en kredietverstrekkers waren bereid om de voorwaarden aan te passen en de looptijd te verlengen in plaats van wanbetaling af te dwingen.
Voor kredietnemers met een hoge schuldgraad tast elk extra kwartaal met hogere rentevoeten de rentebuffer. Sectoren met cyclische of discretionaire inkomsten – zoals industriële bedrijven die gebonden zijn aan investeringscycli, consumentgerichte bedrijven en sommige softwarebedrijven met een zwakkere prijszettingsmacht – zijn bijzonder kwetsbaar.
Erosie van convenanten
De concurrentie om deals – vooral in 2021-2022 – heeft sommige kredietverstrekkers ertoe aangezet om lossere covenant of covenant-lite-structuren en zwakkere bescherming rond beperkte betalingen te aanvaarden. Het risico is niet alleen een hogere kans op wanbetaling, maar ook lagere terugvorderingen wanneer wanbetaling plaatsvindt. Zwakke convenanten beperken het vermogen van kredietverstrekkers om vroegtijdig in te grijpen, maatregelen af te dwingen of de waarde van het onderpand te behouden.
Ik verwacht een aanscherping van de voorwaarden en convenanten, met name voor zwakkere kredieten en nieuwe sponsors, naarmate kapitaal selectiever wordt. Beheerders die op geloofwaardige wijze kunnen aantonen dat ze conservatieve documentatie hanteren en in het verleden proactief hebben opgetreden, zullen een voetje voor hebben.
Liquiditeitsmismatch
De lage gerapporteerde volatiliteit van private credit is een verkoopargument geweest, maar voedt ook scepsis. Beleggers vragen zich af of de intrinsieke waarde het onderliggende kredietrisico weerspiegelt, vooral nu de spreads op publieke kredieten toenemen en de macro-economische cijfers verslechteren. Waarderingen zijn vaak gebaseerd op interne modellen en assumpties van beheerders. Vergelijkbare transacties kunnen bovendien schaars zijn, met name in niche- of op maat gemaakte structuren.
Het meeste private kredietkapitaal zit vast in closed-end fondsen met een looptijd van meerdere jaren, wat het risico op een run op fondsen vermindert. De groei van semi-liquide, evergreen en retailgerichte vehikels leidt echter tot mogelijke mismatches tussen de liquiditeit van activa en passiva. Als de fondsenwerving vertraagt of de terugbetalingen van beleggers versnellen, kunnen sommige platforms meer gaan leunen op hefboomwerking op fondsniveau, secundaire verkoop van kredietportefeuilles en door GP geleide voortzettingsvehikels. Bij agressief gebruik kunnen deze onderliggende prestatieproblemen verhullen of de structurele hefboomwerking vergroten.
‘Nieuwe normaal’ voor rendementen
De toekomst van private credit hangt nauw samen met de macro-economische omstandigheden. Een zachte landing met gematigde groei en slechts een lichte verlaging van de rente zou waarschijnlijk leiden tot hogere maar aantrekkelijke inkomstenrendementen ten opzichte van openbare vastrentende waarden, stijgende maar beheersbare wanbetalingspercentages en een sterke differentiatie naar kwaliteit van de beheerder, sectorfocus en hefboomdiscipline.
Een hardere landing – met een scherpere daling van de winsten en strakkere financiële voorwaarden – zou de gerealiseerde verliezen vergroten en zou de kwetsbaarheid van agressieve gestructureerde platforms blootleggen. De rendementsverwachtingen zullen waarschijnlijk convergeren naar een meer ‘genormaliseerd’ bereik: lager dan de piekrendementen die direct na de renteverhogingen werden waargenomen, maar hoger dan die van vóór 2022. De rendementsmix zal verder verschuiven naar puur inkomen, met minder afhankelijkheid van meervoudige expansie of agressieve hefboomwerking.
Prioriteiten voor beleggers
Beleggingsprofessionals moeten vooral prioriteit geven aan de selectie van beheerders (underwriting-cultuur, covenantdiscipline). Een focus op structuur boven spread (een extra rendement van 50-100 basispunten compenseert zelden voor zwakke documentatie of buitensporige hefboomwerking).
Diversifieer op basis van strategie (direct lending, mezzanine, specials situaties) en vintage. Ook asset based finance zit in de lift, waarbij beroep wordt gedaan op het financieren van tastbare reële activa zoals digitale en energie-infrastructuur. En secondaries kunnen zorgen voor meer liquiditeit in turbulente tijden.
Eis tenslotte zoveel mogelijk transparantie: gedetailleerde portefeuillegegevens, duidelijke waarderingskaders en volledige openheid over de hefboomwerking en liquiditeit op fondsniveau.
Stephan Desplancke is oprichter van Toward Wealth Management, heeft vijftien jaar bij BlackRock gewerkt en is columnist van Investment Officer.