De traditionele smallcap-premie op de beurs is niet volledig verdwenen, maar kleiner en complexer geworden. Een aanzienlijk deel wordt geabsorbeerd door private equity. Voor beleggers met toegang tot private markten ligt die premie steeds vaker daar.
Lange tijd gold het idee dat smallcap-aandelen structureel hogere rendementen opleverden dan largecaps, zelfs na correctie voor risico. Dit idee, bekend van onder meer Banz (1981) en het Fama–French driefactormodel, werd een fundament van factorbeleggen.
De afgelopen twee decennia zijn echter steeds meer vraagtekens gezet bij de houdbaarheid van deze strategische premie. Het empirische bewijs hiervoor op de publieke markten is verzwakt, vooral sinds het begin van de jaren tachtig. Ook heeft de explosieve groei van private equity veranderd hoe bedrijven worden gefinancierd en waar zij genoteerd staan.
Eerdere studies laten zien dat kleinere Amerikaanse aandelen gemiddeld hogere rendementen behaalden dan grote aandelen. Later onderzoek heeft echter twijfels gezaaid over de houdbaarheid ervan. Het grootste deel van de historische premie was geconcentreerd in microcaps – de allerkleinste en minst liquide bedrijven – en niet in de meer belegbare smallcaps. Wanneer transactiekosten, marktimpact en realistische capaciteitsbeperkingen worden meegenomen, is het netto-voordeel voor beleggers kleiner. Sinds de jaren tachtig is het voordeel van kleinere aandelen bovendien zwakker en grilliger geworden, met lange perioden waarin smallcaps zwak presteren of slechts gelijk presteren aan largecaps. Tegelijkertijd gaan minder bedrijven naar de beurs of doen het later.
Private equity en smallcaps
Private equity is uitgegroeid tot een dominante kracht in de ondernemingsfinanciering. Buy-out fondsen, growth equity en zelfs late-stage venture capital richten zich precies op dat deel van de bedrijfslevenscyclus dat vroeger de publieke smallcapsector bevolkte: jongere, kleinere of transitiebedrijven die kapitaal en strategische begeleiding nodig hebben.
De opkomst van private equity hangt op meerdere manieren samen met de erosie van de smallcap-premie op publieke markten. Private-equitypartijen concurreren hevig om aantrekkelijke kleinere bedrijven en bieden oprichters vaak betere prijzen, controlemogelijkheden en strategische ondersteuning dan de publieke markt. De meest veelbelovende groeibedrijven en sterke kleinere ondernemingen zullen nu eerder worden overgenomen door private fondsen of langer privé blijven, en een publieke notering helemaal vermijden.
Hierdoor kan het publieke smallcap-universum worden scheefgetrokken richting bedrijven van lagere kwaliteit, met meer kapitaalrestricties of minder schaalbaarheid, die mogelijk niet de historische superieure rendementen leveren die worden geassocieerd met publieke smallcaps.
Minder IPO’s
Vroeger gingen bedrijven vaak al als small- of midcap naar de beurs. Tegenwoordig hebben bedrijven toegang tot overvloedig privékapitaal waardoor zij al flink kunnen opschalen voordat ze een IPO overwegen. Tegen de tijd dat ondernemingen naar de beurs gaan, zijn ze vaak al mid- of largecap en heeft de groeifase grotendeels al in private handen heeft plaatsgevonden.
De smallcap-premie werd oorspronkelijk gezien als compensatie voor specifieke risico’s, zoals illiquiditeit, informatieasymmetrie en een hogere faalkans. Private equity is er juist op gericht om die risico’s te dragen, onder meer via lange lock-ups, actief bestuur en directe invloed over strategische beslissingen. Institutionele beleggers die bereid zijn illiquiditeit te accepteren, doen dat steeds vaker via private fondsen in plaats van via publieke smallcaps.
Private-equity beheerders nemen niet alleen risico; ze proberen het ook te verminderen en waarde te verhogen via operationele verbeteringen, financiële herstructurering en strategische herpositionering. Zo kunnen zij de waardestijgingen die vroeger ten goede kwamen aan publiek genoteerde kleinere bedrijven zelf internaliseren, waardoor de resterende premie op de publieke markt kleiner wordt.
Erosie van de smallcap-premie
Op de publieke aandelenmarkt lijkt de factorgrootte of size veel zwakker dan vroege studies suggereerden, vooral wanneer wordt gecorrigeerd voor kwaliteit, winstgevendheid en value. Zonder rekening te houden met die andere factoren, blijft van het afzonderlijke smallcap-effect in recente decennia vaak weinig over – en soms is het effect zelfs negatief.
De in de praktijk gerealiseerde smallcap-premie is eerder bescheiden zodra kosten en capaciteitslimieten worden meegerekend. Een groot deel van het historische extra rendement zat vooral in zeer kleinere, illiquide aandelen die voor grote institutionele beleggers praktisch onbruikbaar zijn.
Dat betekent niet dat publieke smallcaps geen rol of premie meer hebben. Hoogwaardige, winstgevende en redelijk geprijsde smallcaps kunnen nog steeds superieur presteren, vooral in bepaalde economische regimes. Het historische voordeel van smallcaps mag dan zwakker zijn geworden, combinaties met factoren als grootte, kwaliteit, waardering en momentum kunnen nog steeds krachtig zijn.
Smallcaps blijven bovendien gevoelig voor economische cycli, kredietvoorwaarden en risicobereidheid. Ook regionale verschillen spelen mee: buiten de VS is private-equity minder dominant en verloopt de erosie van de smallcap-premie is niet overal gelijk.
Beleggers die blootstelling zoeken aan de economische risico’s die historisch bij kleinere bedrijven hoorden, hebben een combinatie nodig van publieke smallcap-allocaties en gerichte private equity-strategieën.
Managerselectie en factorbewuste portefeuillesamenstelling zijn cruciaal. Brede, ongedifferentieerde smallcap-blootstelling zal mogelijk weinig extra rendement opleveren, terwijl gerichte strategieën die size combineren met kwaliteit, value en goed bestuur nog wel waarde kunnen toevoegen.
Stephan Desplancke is zaakvoerder van het Belgische Toward en onafhankelijk adviseur. Hij schreef deze bijdrage voor Investment Officer België.