Er zijn momenteel twee scenario’s mogelijk: of er komt een sterkere fiscale structuur binnen de eurozone of de euro loopt schade op.
Dat zegt Olaf van den Heuvel, manager van het Aegon Global Opportunities Fund, een hedgefonds met een macro-strategie.
In zijn ogen is de huidige situatie in Europa niet alleen maar slecht. Met de onderliggende fundamentals gaat het ‘redelijk’, zeker in Noord-Europa, vindt hij.
Van den Heuvel: ‘Voor landen als Nederland en Duitsland is de euro eigenlijk te goedkoop. Zij hebben daar dus tijdelijk voordeel van. De groei is daar ook redelijk.’
‘Een rente van 3,5 procent zou eigenlijk normaal zijn. Duitsland betaalt momenteel zo’n 2,7 procent. Dat komt natuurlijk door de schuldencrisis in de periferie van de eurozone.’
De situatie verschilt per land. ‘Spanje en Ierland hebben te maken gehad met een asset bubble. Dat daar een recessie op volgt, is te verwachten.’
‘Portugal, Griekenland en Italië hebben echter jarenlang meer geleend dan er binnen kwam. Daar is dus structureel geen goed beleid gevoerd.’
Twee scenario’s mogelijk
Volgens Van den Heuvel zijn er daarom momenteel twee scenario’s mogelijk: of er komt een sterkere fiscale structuur binnen de eurozone, met uiteindelijk een Europees begrotingstoezicht dat landen kan dwingen bezuinigingen door te voeren, of de eurozone loopt averij op.
‘Het meest waarschijnlijk is het dat er gekozen wordt voor het eerste scenario en dat heeft ook mijn voorkeur’, zegt hij.
Deze fiscale Europese unie zou eigen obligaties kunnen uitgeven en de opbrengst daarvan onder strikte voorwaarden kunnen doorsluizen aan de landen die dat nodig hebben.
Van den Heuvel denkt echter dat de Europese regeringsleiders zo lang mogelijk zullen wachten met het overgaan tot zo’n unie. ‘De crisis moet zoveel pijn gaan doen, dat zij zich geloofwaardig aan deze fiscale discipline kunnen gaan onderwerpen.’
Nog niet zoveel pijn
‘Tot nu toe doet het namelijk helemaal nog niet zoveel pijn. Het jaarrendement op de MSCI wereld index is tot nu toe net iets boven de nul. Dat is nog niet zo pijnlijk. Ik heb nog niemand gehoord die volledig onderuit is gegaan. Financials zijn nog niet echt in de problemen.’
Voordat actie ondernomen wordt, moet die pijn volgens Van den Heuvel eerst goed gevoeld worden. Een fiscale unie vraagt immers van landen dat zij een deel van hun autonomie overdragen aan ‘Europa’.
Ook is hij duur. Niet omdat een unie de schulden van Griekenland gaat kwijtschelden – tot nu toe wil de ECB daar niks van weten - maar omdat als er gezamenlijk obligaties worden uitgegeven, de rente voor perifere landen omlaag gaan, maar voor landen als Nederland en Duitsland omhoog.
Komt er geen sterkere fiscale structuur, dan is bijna onvoorspelbaar wat er gaat gebeuren, maar lijkt het volgens Van den Heuvel onontkoombaar dat bepaalde landen hun munt gaan devalueren. ‘Dat kan alleen als zij uit de euro stappen.’
Zelf speelt hij met zijn fonds op de huidige situatie in met een kleine shortpositie in futures op de Duitse Bund. Komt er een fiscale unie dan zal de rente in Duitsland iets omhoog gaan en de koers daardoor dalen.
Credit default swaps
Maar het fonds heeft vooral ingezet op credit default swaps op indexen van Amerikaanse en Europese bedrijfsobligaties. Dit zijn een soort verzekeringen. Valt een bedrijf om dan geven wij de obligatiehouders hun geld terug.
Je kunt precies uitrekenen hoeveel faillissementen je kunt hebben voor de huidige prijs. CDS’ hebben een looptijd van vijf jaar. Kijk je naar hoeveel faillissementen er waren in de vijf ergste depressiejaren en tel je daar nog vijftig bij op. Dan is de premie momenteel zo hoog dat wij die kunnen hebben.’
‘Het enige vervelende is dat je wel met tussentijdse prijsschommelingen te maken hebt. Dinsdag zijn we hierdoor behoorlijk naar beneden gegaan. We gaan er echter vanuit dat we hier na vijf jaar op zullen verdienen.’
Van den Heuvel zet ook in op een afvlakking van de Amerikaanse yieldcurve. ‘Momenteel is deze heel steil. De tienjaarsrente is veel hoger dan de tweejaarsrente.’
‘De verwachting is dat de yieldcurve gaat afvlakken: of de economie gaat groeien of er komen nieuwe steunmaatregelen omdat er een verkiezingsjaar aan zit te komen.’
Om het fonds ook in dalende markten stabiel te houden, zet Van den Heuvel daarnaast vooral in op ongecorreleerde posities binnen dezelfde asset class. In het ene zit het fonds short, in het andere long.
Zo zat het fonds bijvoorbeeld long in mais en short in tarwe. Een zelfde soort paar wordt gevormd door Brent en Crude-olie.
Euribor-puts
Omdat te verwachten is dat het tarief waartegen banken kunnen lenen flink omhoog zal gaan, als het banksysteem in de problemen gaat komen, denkt Van den Heuvel aan een positie in Euribor-puts. ‘Dat risico zouden we daarmee afdekken.’
Opvallend is dat het fonds geen shortpositie heeft in Italiaans staatspapier. Van den Heuvel: ‘Nee, we hebben het daar vorige week woensdag over gehad en het toen niet gedaan, omdat dit te veel correleerde met onze bedrijfsobligaties. Terugkijkend hadden we dit natuurlijk wel moeten doen.’
Van begin dit jaar tot begin juli bedroeg het rendement van het Aegon Global Opportunities Fund -2,75 procent.