Het kwartaalcijferseizoen is ook in Europa inmiddels begonnen. Maar bedrijven maken beleggers weinig wijzer. ‘Alle bedrijven zijn gestopt met het afgeven van winst- en omzetverwachtingen’, constateert Gilles Guibout, hoofd Europese aandelen bij AXA IM. ‘Dat maakt het lastig voor bottom-up beleggers. Meer dan ooit hebben we daarom nu een top-down benadering nodig.’
Het is een vreemd kwartaalcijferseizoen. In de resultaten die bedrijven tot nu toe bekend hebben gemaakt, komt het effect van de lockdowns nog nauwelijks tot uitdrukking. ‘De impact op de winstcijfers over het eerste kwartaal van bedrijven met weinig blootstelling aan China is nog beperkt gebleven. L’Oréal maakte afgelopen donderdag haar kwartaalcijfers bekend. De lichte omzetdaling van 5 procent kwam vooral door China’, vertelt Guibout (foto) in een gesprek met Fondsnieuws.
Tasten in het duister
De lockdowns in Europa begonnen immers pas in de laatste paar weken van het eerste kwartaal, en de echte effecten worden dus pas dit kwartaal merkbaar. Guibout: ‘Alle kappers en de meeste winkels in de VS en Europa (waar het leeuwendeel van de omzet vandaan komt) zijn nu gesloten.’
Ook Franz Weis, beheerder van het Comgest Growth Europe fonds, tast in het duister over de gevolgen van de ‘ongekende’ impact van de pandemie op de vraag en op de toeleveringsketens van bedrijven. ‘Op dit moment is het bijna onmogelijk te zeggen hoe de winst per aandeel voor 2020 op portefeuille-niveau zal uitvallen, behalve dat die fors lager zal zijn dan vorig jaar’, zegt Weis.
Alles hangt af van de vraag hoe lang de lockdowns nog gaan duren. Maar niemand weet daar nu het antwoord op. ‘Daarom trekken alle bedrijven hun guidance terug, en moeten beleggers zelf de situatie gaan inschatten. Ruwweg kun je ervan uitgaan dat twee maanden zonder omzet tot een winstdaling per aandeel van 25 procent leidt. Duurt het drie maanden, dan wordt het 35-40 procent.’
Maar één ding weet Guibout wel zeker. ‘Bedrijven zullen verzwakt uit deze crisis komen, en het risico op een herhaling van de eurocrisis is toegenomen’, stelt de Fransman, die benadrukt dat iets dergelijks op dit moment ‘totaal niet’ is ingeprijsd.
‘Aandelen niet goedkoper geworden’
Hier komt nog eens bij dat Europese aandelen ondanks koersdalingen van meer dan 20 procent dit jaar niet goedkoper zijn geworden. ‘De gemiddelde verwachte koerswinstverhouding ligt nu zelfs hoger dan voor de crisis. De verklaring daarvoor is de enorme monetaire en fiscale impuls van de centrale banken en overheden die we de afgelopen weken hebben gezien.’
Voor Guibout vertaalt deze combinatie van grote onzekerheid en een reëel risico op een nieuwe marktcorrectie zich in een ‘Barbell-strategie’. Daarin is ondanks het niet onaanzienlijke risico op een nieuwe marktcorrectie nog steeds plek voor risicovolle sectoren ‘Uiteindelijk wil je als aandelenbelegger niet alleen de downside managen. Het gaat ons om maximale performance, en dan moet je ook wat risico blijven nemen’, stelt de Fransman.
In deze ‘risicobucket’ zitten bedrijven die hard geraakt worden door de coronacrisis, maar er toch nog beter voor zouden staan dan concurrenten. Zoals banken met relatief sterke balansen als BNP Paribas, ING en Intesa.
Ook Weis van Comgest heeft niet direct afscheid genomen van de bedrijven in zijn portefeuille die het hardst zijn getroffen door de coronacrisis. ‘Ryanair en Inditex, met respectievelijk 4 miljard euro en 8 miljard euro aan contanten op de balans, kunnen deze crisis bijvoorbeeld doorkomen, en steken gunstig af bij minder goed geleide concurrenten met hoge schulden.’
Seculiere groeitrends
De onzekerheid over de duur van de lockdowns vraagt aan de andere kant juist vooral om een hogere allocatie naar bedrijven die weinig last hebben van vraaguitval door de coronacrisis, alsmede kwaliteitsbedrijven met een blootstelling aan ‘seculiere groeitrends’. Dat is het grootste bucket van Guibout’s Barbell-strategie.
Medio maart verhoogde hij bijvoorbeeld zijn allocatie naar de telecomsector fors. Het AXA Framlington Eurozone Equity Fund heeft nu een allocatie van 12,6 procent naar telecom, 7,6 procentpunt meer dan de Euro Stoxx Index. Guibout: ‘Telecombedrijven zouden hun omzet op peil moeten kunnen houden in de crisis, en we verwachten dat ze in tegenstelling tot de meeste andere bedrijven niet zullen snijden in hun dividend.’ Hetzelfde geldt min of meer voor healthcare bedrijven. ‘Dividend is sowieso nog belangrijker geworden voor beleggers omdat de rente door de crisis nog langer laag zal blijven.’
Ook de allocatie naar bepaalde nutsbedrijven is verhoogd. Guibout: ‘We zijn voorzichtig met elektriciteitsproducenten, die last hebben van lagere energieprijzen. Liever beleggen we in gereguleerde bedrijven die de netwerkinfrastructuur bezitten.’
LVMH
Daarnaast is in dit deel van de portefeuille dus plaats voor ‘kwaliteitsbedrijven met een wereldwijde leiderspositie in hun sector’, zoals ASML en Adyen, maar ook L’Oréal en ook LVMH. Guibout geeft wel toe dat hij ‘enigszins verrast’ was toen bekend werd dat het laatstgenoemde bedrijf wilde aankloppen voor steun bij de Franse overheid, maar daar op het laatste moment van afzag toen bleek dat concurrerende bedrijven die niet deden.
‘Ik denk dat het enigszins een paniekreactie was. LVMH heeft een sterke balans.’ Wel heeft Guibout zijn allocatie naar de twee Franse bedrijven verlaagd door hun sterke blootstelling aan de coronacrisis.
Ook Weis denkt dat bedrijven met producten waarnaar een ‘structurele vraag’ is, het er uiteindelijke het best van zullen afbrengen. ‘Sterke merken als L’Oréal en Louis Vuitton zullen ook na de coronacrisis relevant blijven. Mensen zullen brillen van EssilorLuxottica blijven dragen, bedrijven blijven de software van SAP gebruiken en producenten van microchips hebben de machines van ASML nog steeds nodig.’
Toch zijn ook dit soort sterke bedrijven natuurlijk niet immuun voor een recessie, vooral omdat ze tegen een enorme premie ten opzichte van de rest van de markt handelen, stelt Guibout. En hoe lang de lockdowns nog duren, het zal ook de LVMH’s van deze wereld nog maanden kosten om de omzet weer naar het oude peil te krijgen.
Voorlopig blijft het wachten tot de zomer, wanneer de tweedekwartaalcijfers komen en de impact van de coronacrisis echt in de bedrijfsresultaten zichtbaar wordt. ‘Dat kan reden geven voor een nieuwe marktcorrectie. Tot die tijd kan de huidige rally nog even doorgaan, mits de lockdown-maatregelen in Europa en de VS geleidelijk versoepeld worden’, denkt Guibout.