Ongekend en lastig. Zo noemt Kevin Corrigan van de Zwitserse vermogensbeheerder Lombard Odier de situatie op de obligatiemarkten. Het grootschalig opkoopprogramma (QE) van de Europese Centrale Bank vertroebelt volgens hem het zicht op de risico’s.
‘Normaal gesproken zou het rendement op een obligatie een indicatie moeten zijn van het risico. Maar nu de kunstmatige hand van de ECB de markt stuurt, beoordelen veel beleggers obligaties momenteel niet op hun merites.’
Corrigan waarschuwt dat de kans op zeepbellen toeneemt, omdat bedrijven door de lage rente misschien meer lenen dan goed voor ze is. Beleggers in obligaties houden daar volgens hem onvoldoende rekening mee. Zij baseren hun portefeuille op de weging van bedrijven in de index, ofwel ze beleggen meer in bedrijven die relatief veel lenen.
‘Zo vergroten ze de kans op grote problemen.’
Welk advies geeft u de beleggers met wie u spreekt?
‘Een obligatiebelegger moet zich vooral zorgen maken over of hij zijn geld terugkrijgt. Alle andere problemen kun je oplossen. Maar wanbetaling, zoals met Lehman Brothers en Enron, is dodelijk.’
Hoe verklein je dat risico?
‘Door niet te beleggen op basis van indexweging. In tegenstelling tot bij aandelen, is het gewicht in een obligatie-index geen indicatie van de kracht van een onderneming. Het geeft alleen aan dat een bedrijf relatief veel leent. Hoe meer obligaties het uitgeeft, hoe zwaarder het meeweegt. Als je zo’n index volgt, vergroot je de kans dat je leent aan ondernemingen die uiteindelijk niet terugbetalen.’
Wat is uw aanpak?
‘We richten ons vooral op terugbetaling van het geleende geld. Daarvoor kijken we onder meer naar hoeveel een bedrijf of sector bijdraagt aan het bruto nationaal product. Bij staatsobligaties kun je kijken naar het belang van een land voor de wereldeconomie.’
Dat is niet de gebruikelijke manier om te beleggen. Wat pleit er toch voor om te wegen naar aandeel in de index?
‘Het belangrijkste en eigenlijk ook het enige argument is dat het simpel is. En daar is niets mis mee. We maken in de financiële wereld de zaken vaak te ingewikkeld.’
Wat is het nadeel?
‘Dat je de kans vergroot dat je belegt in bedrijven die meer lenen dan goed voor ze is. Als iedereen de index volgt, kunnen bedrijven die al in de index zitten makkelijker geld lenen dan bedrijven die er niet in zitten. Banken hebben hier een gevestigd belang, waar misschien een perverse prikkel van uitgaat. Ze zullen liever de bedrijven helpen die al grotere bedragen aan leningen hebben uitstaan, want voor hun obligaties is het makkelijker kopers te vinden, omdat iedereen die de index volgt wel mee moet doen. Zo leen je het meest aan de jongens die zich willen opblazen.’
Hoe verschilt uw portefeuille, die mede is gebaseerd op bijdrage aan het bruto nationaal product van een land, van de index?
‘In onze portefeuille zouden niet zo veel banken zitten, maar veel meer consumentenbedrijven. Ook chemiebedrijven zouden beter vertegenwoordigd zijn. Kijkend naar de Verenigde Staten zouden we een stuk minder schaliebedrijven aanhouden.’
U bent deze maand veel in Nederland om hier met pensioenfondsen over te spreken. Hoe reageren zij?
‘Zij zijn geïnteresseerd omdat ze zich zorgen maken over concentratierisico en de beperkte liquiditeit in de markt. Met onze werkwijze verklein je het concentratierisico, omdat je een portefeuille opbouwt met meer bedrijven en sectoren. Het zijn soms wel namen waar minder andere beleggers inzitten.’
Dan zijn de beleggingen toch juist minder liquide?
‘Liquiditeit is volgens ons geen afgeleide van de omvang van de markt, maar van de kredietwaardigheid van de bedrijven. Tijdens de crisis wilde iedereen ineens uit financiële waarden toen bleek dat die in problemen zaten. Dat lukte moeilijk, ondanks dat deze bedrijven erg veel obligaties uit hadden staan.’
Door het ruime beleid van de ECB kunnen bedrijven erg goedkoop lenen. Gaan ze daar verantwoordelijk mee om?
‘We zien niet veel aanwijzingen dat ze lenen om te investeren. Wel lenen ze om zich efficiënter te financieren, of voor meer opportunistische redenen, zoals het inkopen van eigen aandelen of dividenduitkeringen. Een deel wordt ook geleend voor fusies en overnames. Die beweegredenen zijn niet per se negatief.’
Hoe zit het met beleggers?
‘Nu alle bedrijven goedkoop kunnen lenen, is het moeilijk voor ze om ondernemingen op hun merites te beoordelen. Elk bedrijf kan nu obligaties uitgeven. Daarom moeten beleggers hun portefeuille bouwen zoals een bankier zou doen. Zorg dat je niet te veel aan een bepaalde partij hebt uitgeleend. Spreid je risico’s.’
Ziet u voorbeelden van bedrijven of sectoren die te veel hebben geleend?
‘Amerikaanse energiebedrijven maken inmiddels zo’n 20 procent uit van de high-yieldmarkt. Daar kun je vraagtekens bij plaatsen, zeker nu de olieprijzen zo zijn gedaald.’
Copyright: Het Financieele Dagblad, 23 maart 2015