De onderliggende inflatiedynamiek in de eurozone blijft dermate zwak dat de Europese Centrale Bank voorlopig een zeer ruim monetair beleid blijft voeren. Na beëindiging van het tijdelijke noodprogramma voor de pandemie volgt een nieuw obligatie-opkoopprogramma.
Dat zegt Jaco Rouw, Senior Portfolio Manager Fixed Income bij NN Investment Partners, in gesprek met Fondsnieuws. Vorig jaar maart is de ECB gestart met het pandemie-opkoopprogramma (Pepp), dat een omvang heeft van 1850 miljard euro. Met als doel om het hoofd te bieden aan de grote risico’s van de coronapandemie voor het goed functioneren van de kredietmarkten en de economische vooruitzichten voor het eurogebied.
Voorlopig maakt de ECB nog geen aanstalten om de aankopen af te bouwen, ook al is de economie weer flink aangetrokken. ‘Hoewel we de komende kwartalen een sterk economisch herstel zullen zien, houdt de negatieve impact van corona op de economie nog steeds aan’, zo verklaart Rouw de opstelling van de centrale bank. ‘Het bruto nationaal product van de eurozone ligt nog ver onder het niveau van voor de pandemie en zal naar verwachting pas in de loop van 2022 volledig hersteld zijn. Tegen deze achtergrond blijft het opkoopprogramma gerechtvaardigd.’
Geloofwaardigheid ECB
Ook de oplopende inflatie is volgens Rouw geen reden voor het vroegtijdig afbouwen van de obligatie-aankopen. ‘De inflatie is op korte termijn erg volatiel en kan in de tweede helft van dit jaar sterk stijgen naar wellicht 3 procent. Dit komt mede door basiseffecten, zoals de stijging van de olieprijzen en het terugdraaien van de tijdelijke btw-verlaging in Duitsland. De kerninflatie komt niet duidelijk boven de 1,5 procent uit en zal volgend jaar als de jaar-op-jaar effecten eruit lopen weer dalen naar een relatief laag niveau van circa 1 procent’, zegt Rouw.
Dat is nog ver verwijderd van de inflatiedoelstelling van de ECB, die afgelopen week werd verhoogd tot 2 procent. Indien nodig laat de ECB een overschrijding van de nieuwe doelstelling toe. Eerder werd gemikt op een inflatie van dicht bij 2 procent op middellange termijn. Hoewel de centrale bank een tijdelijke ‘overshooting’ tolereert, acht Rouw de kans op een blijvend hoge inflatie klein.
‘Voor een duurzaam hogere inflatie is een sterkere loongroei nodig, maar vooralsnog stijgen de lonen in Europa heel gematigd. Vergeleken met de periode van hoge inflatie in de jaren ’70 zijn vakbonden nu veel minder machtig en is de arbeidsmarkt beduidend flexibeler. Daardoor ligt een loon-prijsspiraal niet op de loer.’
De ECB heeft aangegeven dat het pandemie-opkoopprogramma in elk geval tot maart volgend jaar doorloopt en de aflossingen op de aangekochte obligaties te blijven herinvesteren tot eind 2023. Rouw: ‘We gaan ervan uit dat de centrale bank in het vierde kwartaal de aankopen gaat terugschroeven. Belangrijker is echter wat er daarna gaat gebeuren. De kans op een nieuw, kleiner opkoopprogramma is groot, gezien de lage kerninflatie die ruim onder de nieuwe doelstelling ligt en de nog niet volledig herstelde economie.’
Omwille van haar geloofwaardigheid moet de ECB volgens Rouw de monetaire verruiming wel handhaven, anders neemt de markt de inflatiedoelstelling niet serieus. ‘Ook kijkt de centrale bank met een schuin oog naar de obligatierentes in de periferie van de eurozone, hoewel ze dat nooit expliciet zal communiceren. Een nieuw opkoopprogramma is daarom tevens bedoeld om monetaire verkrapping in bijvoorbeeld Italië of Spanje te voorkomen.’
Duitse rente nog lang negatief
De extra aankopen komen bovenop het bestaande opkoopprogramma APP. Rouw verwacht dat de maandelijkse volumes weliswaar wat afnemen, maar dat de ECB ook in 2022 alle nieuwe staatsobligatie-uitgiftes zal opkopen en daarnaast nog in mindere mate actief blijft op de secondaire markt. ‘In deze omgeving zal de Duitse tienjaarsrente volgend jaar mogelijk iets oplopen maar wel negatief blijven. Uiteindelijk komt deze weer boven de nul uit, maar dat kan zomaar drie jaar duren. De ECB blijft als grote koper nog jaren actief op de obligatiemarkt. Voorlopig hoeven staatsobligatiebeleggers daarom niet te vrezen voor kapitaalverliezen’, aldus Rouw.
Een renteverhoging ziet hij ook niet snel gebeuren. ‘In 2008 vlak voor de kredietcrisis en in 2011 voor de eurocrisis heeft de ECB de rente te vroeg verhoogd en die fout willen ze niet een derde keer maken’, zegt Rouw. ‘We zijn ook gewend aan een negatieve rente en banken kunnen hier goed mee omgaan. Pas als de inflatie en de inflatieverwachtingen op 2 procent liggen, komt er een renteverhoging. Marktvorsers denken dat de beleidsrente pas in 2026 op 0 procent uitkomt en ook wij vinden dat een realistisch scenario.’
Rouw verwacht dat de markt op een gegeven moment wel gaat anticiperen op een wat minder ruim monetair beleid door de ECB. ‘Dat zou tot een lichte stijging van de yields op euro staatsobligaties kunnen leiden en tot een gematigde stijging van de risico-opslagen op bedrijfsobligaties.’
Er is volgens hem ook een scenario mogelijk dat de groei en inflatie toch flink aantrekken de komende jaren, bijvoorbeeld door afnemende globalisering of meer opwaartse druk op de lonen. ‘Dan gaat de ECB eerder afbouwen en de rente snel naar de nul brengen. De Duitse tienjaarsrente kan dan zomaar binnen enkelen maanden naar de 1 procent, maar dit is niet ons basisscenario.’