Met slechts een kleine allocatie naar grondstoffen wordt de inflatiegevoeligheid van een beleggingsportefeuille aanzienlijk verhoogd. Voor pensioenfondsen zijn vooral langer lopende futurecontracten aantrekkelijk.
Dat stelt Ralph Sandelowsky, senior portfolio manager commodities bij Achmea Investment Management, in gesprek met FN Institutioneel, de deelredactie van Fondsnieuws die zich op de institutionele beleggersmarkt richt.
De grondstofprijzen zitten de laatste tijd weer sterk in de lift. Over de afgelopen twaalf maanden is de S&P GSCI grondstoffenindex met circa 70 procent gestegen. Volgens sommige marktvorsers is dit de voorbode van een nieuwe supercyclus.
Maar Sandelowsky zet vraagtekens bij dit scenario. Volgens hem moet de sterke prijsstijging vooral in het licht worden gezien van de forse correctie toen de pandemie losbrak. ‘Begin 2020 zetten Saudi-Arabië en Rusland de oliekraan wijd open, nadat beide landen het niet eens konden worden over een productiebeperking. Vervolgens viel de vraag door corona in een keer weg, waardoor de olie- en gasprijzen in een vrije val belandden’, zegt Sandelowsky.
Tegen de verwachting in slaagden oliekartel Opec en Rusland er daarna wel in om een akkoord te bereiken over het verlagen van de productie. ‘Dit vormde samen met het goede vaccinnieuws de aanleiding voor een scherp prijsherstel vanaf eind vorig jaar.’
Genoeg voorraden
Nu de economie weer heropent, zal de vraag naar olie toenemen. ‘Omdat de markt groeit is er voor de Opec en Rusland minder reden om marktaandeel te veroveren, zodat de kans groot is dat ze de bestaande productiebeperkingen voorlopig handhaven of voorzichtig versoepelen. Meer dan ooit is de huidige olieprijs houdbaar’, aldus Sandelowsky.
Aan de andere kant acht hij de kans op een langdurige prijsstijging klein. ‘Mocht de vraag sneller dan verwacht toenemen dan kunnen Saudi-Arabië en Rusland de productie eenvoudig vergroten. Dan dalen de prijzen weer. Met de enorme beperking die gedaan is, zijn nog genoeg makkelijk te winnen olie- en gasvoorraden in de wereld. Daarom kan er de komende jaren alleen een aanbodtekort ontstaan als ze de olie niet willen oppompen.’
Hoewel de energiesector bepalend is voor de ontwikkeling van de brede grondstoffenindices, zitten ook de prijzen van industriële metalen in de lift. Zo kwam de koperprijs onlangs voor het eerst in tien jaar boven de 10.000 dollar per ton uit. ‘Door de coronapandemie is er veel aanbod tijdelijk weggevallen, terwijl de vraag juist sterk is gestegen door een krachtig economisch herstel in China en meer investeringen in infrastructuur in onder andere de VS’, zegt Sandelowsky.
‘In de Green Deal zet de EU fors in op elektrificatie, waardoor er ook meer vraag naar koper komt. We moeten afwachten of de grote koperproducenten in staat zijn om het aanbod op termijn te verhogen. Dat is mij op dit moment niet duidelijk. De prijsstijging van koper is excessief, maar in de huidige markt wel verklaarbaar.’
Inflatiegevoeligheid
Beleggers zien grondstoffen traditiegetrouw als een bescherming tegen inflatie. Maar hoe effectief is de inflatiehedge eigenlijk? ‘Als grondstofprijzen stijgen komt dat niet direct tot uiting in de inflatie. Er zit altijd een vertraging in’, zegt Sandelowsky. Hij heeft de samenhang tussen inflatie en de grondstofprijzen over de afgelopen jaren per voortschrijdende 12-maands periode in kaart gebracht via een regressieanalyse.
‘Daaruit kwam naar voren dat een stijging van de inflatie met 1 procent leidt tot een stijging van de grondstofprijzen met 17 tot 20 procent. Deze hoge gevoeligheid zie je nergens anders. Het break-even punt ligt op 1,25 procent inflatie. Daarboven verdien je geld met grondstoffen, daaronder verlies je. Bij 1 procent inflatie bedraagt het verlies ongeveer 5 procent.’
De relatie is volgens hem heel stabiel door de tijd heen. ‘Met grondstoffen wordt de inflatiegevoeligheid van de portefeuille sterk verhoogd. Naast de diversificatievoordelen is dat een belangrijk argument voor pensioenfondsen om in grondstoffen te beleggen. Vanwege de enorme gevoeligheid kan de allocatie beperkt blijven tot 2,5 à 5 procent.’
Verzekeringspremie
Ondanks de stevige rally van de voorbije maanden was een grondstofbelegging in het afgelopen decennium verliesgevend. Zo noteert de S&P GSCI nog altijd ruim 30 procent onder het niveau van tien jaar geleden. ‘Deze index maakt gebruik van zeer kortlopende termijncontracten, omdat dit de meest liquide contracten zijn. Er zijn ondertussen echter meerdere varianten op deze strategie’, vertelt Sandelowsky.
‘De laatste jaren is de liquiditeit van langer lopende contracten enorm verbeterd. De rendementen lopen sterk uiteen, afhankelijk van de positionering op de curve. Zo liet het zesde contract op de futurecurve juist een kleine winst zien in tien jaar tijd.’
Omwille van de leveringszekerheid zijn bedrijven die grondstoffen nodig hebben voor hun productieproces bereid om hogere prijzen te betalen voor kortlopende contracten. Die verzekeringspremie loopt er in de curve langzaam uit, zegt hij. ‘Hoe langer de contracten, hoe beter de risico-rendementsverhouding. Als belegger hoeven wij die verzekeringspremie natuurlijk niet te betalen en daarom richten wij ons alleen op de langer lopende contracten. Dit past ook veel beter bij de beleggingshorizon van pensioenfondsen.’
De grondstoffenstrategie zal op korte termijn achterblijven in een sterk opgaande markt, maar genereert volgens Sandelowsky een outperformance op lange termijn. Dat blijkt ook uit de goede prestaties van het Achmea IM Commodity Fund EUR Hedged fonds sinds de start eind maart 2016. Over de eerste vijf jaar (tot eind maart 2021) lag het cumulatieve rendement op 13,5 procent na aftrek van kosten, terwijl de benchmark juist 13 procent heeft verloren.