‘Waar wij momenteel weer heel goed naar kijken is hoe dicht bedrijven hun bankconvenanten naderen.’ Dat zegt Jan Willem Berghuis, een van de managers van het Kempen Orange Fund, een fonds dat voornamelijk belegt in kleine en middelgrote bedrijven uit de GPR Dutch Small Cap Index, in een gesprek met Fondsnieuws.
‘In de crisis van 2008 was dit een heel belangrijk issue. Nu zijn er weer bedrijven waarbij dit een rol speelt.’
In bankconvenanten staan de voorwaarden waaronder bedrijven leningen hebben gekregen. Er staat bijvoorbeeld in wat de verhouding tussen de nettoschuld en de ebitda maximaal mag bedragen.
Als het bedrijf zich niet aan deze voorwaarden houdt kan de bank eisen dat een bedrijf zijn eigen vermogen opkrikt, door bijvoorbeeld onderdelen te verkopen of nieuwe aandelen uit te geven.
Ordina
‘Dat is misgegaan bij Ordina, waar een grote aandelenemissie is aangekondigd. Ook CSM zit waarschijnlijk dicht in de buurt van zijn convenanten. Wij proberen met bedrijven in gesprek te gaan over wat ze precies hebben afgesproken en als we het te riskant vinden worden, verkopen we onze aandelen.’
Kempen Orange bezat ‘een beperkte positie’ Ordina. ‘Dat hebben we meteen na de aankondiging verkocht’, aldus Berghuis. ‘Na de aankondiging ja, maar dit heeft niet veel schade opgeleverd voor het fonds.’
Berghuis: ‘Je ziet in de markt dat het herstel dat verwacht werd, niet echt doorzet. Zowel CSM als Ordina hebben al winstwaarschuwingen afgegeven.’
Onzekerheid
‘In het geval van CSM komt dit deels door de gestegen grondstofprijzen, maar bij beide bedrijven komt dit ook door de onzekerheid als gevolg van de eurocrisis. Dat komt het vertrouwen niet ten goede. Klanten besteden minder.’
Voor de waarderingen van bedrijven is dat wel weer goed, aldus Berghuis. ‘De bedrijven in onze portefeuille hebben een koerswinstverhouding van 10 voor de komende 12 maanden. En dan hanteren wij een wat voorzichtigere winstverwachting dan de meeste analisten.’
Ondanks de onzekerheid, houdt het fonds volgens Berghuis momenteel niet meer cash aan dan anders. ‘Wij zijn altijd volledig belegd en dan zoveel mogelijk in kwaliteitsbedrijven. Dat doen wij altijd, maar in moeilijke tijden letten wij hier wel extra op.’
Voorzichtiger
Wel heeft het fonds vanwege de lage koersen onlangs bepaalde posities uitgebreid ten koste van andere. Ook is het fonds iets voorzichtiger met beleggen in cyclische bedrijven.
Kwaliteitsbedrijven zijn volgens Berghuis echter nog voldoende te vinden. ‘Wij zien zeker nog bedrijven met een goede winstgevendheid, die ook nog dividend uitkeren.’
Hij merkt op dat anders dan in de vorige crisis bedrijven nu veel beter voorbereid zijn op wat mogelijk komen gaat.
‘De crisis na Lehman was er plotsklaps, nu gaat het veel geleidelijker. Ook zijn bedrijven nu beter gestructureerd. Ze hebben lagere voorraden en de balansen zijn sterker. Ook maken ze beter gebruik van de zogenoemde flexibele schil van tijdelijk personeel.’
Bedrijven met goed management
‘De vorige crisis heeft laten zien dat bedrijven met een goed management dat direct op veranderingen inspeelt. Ook in slechte tijden hun winstgevendheid kunnen behouden.
Denk dan aan bedrijven als Sligro. Ook al wordt dit bedrijf ook wel degelijk geraakt door slechtere tijden. Het bedrijf weet toch altijd een redelijk goede winstgevendheid te behouden.’
Een ander voorbeeld dat hij geeft is Unit 4. ‘De helft van de omzet van dit bedrijf is afkomstig van onderhoudscontracten. Dan kun je tegen een stootje.’
Mediq, bekend van de apotheken, is een voorbeeld van een bedrijf dat volgens Berghuis eerder heeft laten zien ook winstgevend te kunnen zijn in tijden van crisis. ‘Dit bedrijf is meer afhankelijk van regulering dan van de economie.’
Wat banken betreft, zit Kempen Orange momenteel alleen in Binchbank, ‘maar dat is meer een online broker en geen bank die te maken heeft met core tier-one ratios en dergelijke.’
‘We zouden ook in Delta Lloyd en SNS kunnen beleggen, maar daar hebben we geen convictie op.’
Berghuis verwacht dat volgend jaar voor veel bedrijven nog een zwaar jaar wordt, maar dat de winsten van goede bedrijven daarna weer hoger kunnen zijn dan voor de crisis.
‘In 2008 halveerde de markt, maar daarna zagen we weer een stijging van 60 procent.’
Beleggingsresultaten
Het fonds zelf had in 2008 een negatief rendement van 43,7 procent, tegen -48,2 van de benchmark.
In 2009 was het rendement van het fonds + 64,9 en dat van de benchmark + 60,5. Dit jaar staat het Kempen Orange Fund tot nu toe op -25,6. Ook weer iets beter dan de benchmark, maar toch weer een flinke min.
‘Dat is niet zo mooi’, beaamt Berghuis. ‘Ik had liever gezien dat het niet zo was. Natuurlijk kijken beleggers naar de absolute performance, maar je moet het op de lange termijn zien.’
Het Kempen Orange Fund heeft sinds de start een jaarlijks rendement van 10 procent per jaar behaald, tegen 7,8 procent van de benchmark. ‘Op de korte termijn hangt veel af van wat er eind van de maand besloten wordt over de eurocrisis.’
Het fonds leent geen stukken uit.