De goede winstcijfers van Shell komen voor deze Franse fondsboutique niet als een verrassing. Shell, maar ook veel andere bedrijven in deze sector, zijn spotgoedkoop omdat ze hun winstgevendheid snel kunnen opvoeren.
Metropole Gestion, een in Parijs gevestigde fondsboutique met 6,1 miljard euro onder beheer, is al geruime tijd flink overwogen in de Europese oliesector. De slechte performance van deze sector in de eerste helft van dit jaar (-8 procent) is de belangrijkste reden voor de achterblijvende resultaten van haar fondsen.
Toch blijft het beleggingsteam (foto) vol vertrouwen houden in deze aandelen. Dat komt omdat de waardering van ‘oil majors’ op de lange termijn vooral wordt bepaald door het rendement op geïnvesteerd vermogen (RoCE), en niet alleen de olieprijs.
Slecht management
Geïntegreerde oliebedrijven bereikten in 2005 een piek in winstgevendheid met een RoCE van 25 procent toen de gemiddelde olieprijs 54 dollar per vat bedroeg, tegen gemiddeld 53 per vat dit jaar.
De winstgevendheid is sindsdien gestaag afgenomen tot een historisch lage RoCE van 3 procent in 2016. Zelfs toen de prijs van een vat olie boven de 100 dollar noteerde van 2011 tot 2014 waren oliebedrijven niet in staat om hun winstgevendheid te verbeteren omdat ze miljarden spendeerden aan het verhogen van de productievolumes. Zonder veel succes.
‘Het was een voorbeeld van slecht management dat de sector nu duidelijk onder ogen ziet.‘
Scraphead
Bij de huidige niveaus handelen de meeste aandelen in de oliesector zoals Shell, BP, Total, Repsol en TechnipFMC, welke allen in de portefeuilles van Metropole zitten, tegen ‘excessieve kortingen’, gelet op die lage winstgevendheid.
In de huidige waardering is onder meer het ‘scraphead’ scernario ingeprijsd, waarbij deze bedrijven hun productie elke vijf jaar met 5 procent zien afkalven waardoor ze over twintig jaar niet meer bestaan. Ten aanzien van dienstverlenende bedrijven aan de oliesector houdt de waardering geen rekening met de mogelijkheid op herstel van de cyclus en ‘negeren’ beleggers synergievoordelen tussen fusiebedrijven zoals TechnipFMC.
Dit alles is volgens het beleggingsteam veel te negatief. Zo hebben de grote oliebedrijven de afgelopen twee jaar hun uitgaven al significant teruggeschroefd en bedrijfsprocessen op de schop genomen.
Als voorbeeld noemt het team Shell dat zijn kapitaaluitgaven (capex) met 53 procent heeft gereduceerd en zijn operationele kosten (opex) met 20 procent. Ook is de focus verschoven van volume naar productiekosten. Paradoxaal genoeg wordt het daardoor mogelijk om meer te produceren doordat olievelden rendabel worden bij een olieprijs van 40 dollar in plaats van 80 dollar.
Deze ongekende kostenreductie zal volgens de beleggers van Metropole een zeer positieve aanjager zijn voor de koers van oliebedrijven.