De Europese direct lending portefeuilles van Alcentra, onderdeel van BNY Mellon Investment Management, zijn de coronacrisis zonder kleerscheuren doorgekomen. Voor geduldige beleggers zijn midden tot hoge enkelvoudige rendementen haalbaar, zegt Peter Glaser, hoofd European direct lending bij Alcentra.
Alcentra is actief in het gehele spectrum van de private debt markt, van secured loans tot mezzanine leningen. Maar de direct lending activiteiten in Europa bestaan hoofdzakelijk uit secured loans aan het mkb met een gemiddeld hogere leverage dan een typische banklening, vertelt Glaser in gesprek met Fondsnieuws.
Alcentra is dan meestal de enige kredietgever die direct onderhandelt met de kredietnemer en een kapitaalstructuur op maat optuigt. Hoewel er vaak binnen drie tot vijf jaar een herfinanciering plaatsvindt, bedraagt de looptijd van de leningen normaliter tot zeven jaar. Het is daarom belangrijk om bedrijven te financieren die door de economische cycli heen in staat zijn goed te presteren, zegt Glaser.
Strategie
Vandaar dat hij kapitaalintensieve cyclische bedrijven mijdt, want die kunnen moeite hebben om de lening af te lossen in een laagconjunctuur. ‘In plaats daarvan richten we ons op bedrijven die ongeacht de staat van de economie een goede cashflow weten te genereren. Als er iets misgaat bij de bedrijven kunnen wij mogelijk niet eenvoudig uitstappen. Er is immers geen markt voor private loans.’ Dat is een belangrijk verschil met liquide credit strategieën. Daarom worden er hoge eisen gesteld aan het in kaart brengen en voortdurend monitoren van de risico’s.
Glaser: ‘Alleen met actief management kan je aantrekkelijke voor risico gecorrigeerde rendementen behalen en je inleg beschermen. Al onze secured leningen hebben een convenant. Als enige kredietgever staan we bovendien in nauw contact met het management van de bedrijven en kunnen we tijdig ingrijpen als er zich problemen aandienen. Vergeleken met liquide high yield bedrijfsobligaties of leveraged loans zijn de wanbetalingen bij secured loans daarom relatief laag. En als een onderneming toch in gebreke blijft, dan pakken de verliezen doorgaans lager uit dan in liquide credit markten.’
Met 10 miljard dollar aan direct lending beleggingen onder beheer kan Alcentra zowel de bovenkant als de onderkant van het midden- en kleinbedrijf bedienen en te allen tijde een goede diversificatie behouden. De omvang van de ondernemingen varieert dan ook sterk. Omdat doorgaans sprake is van één kredietgever, kunnen kleinere direct lending partijen volgens Glaser alleen aan de onderkant van de middenmarkt financieren, waar de kredietrisico’s relatief groter kunnen zijn.
Eerste grote test
Glaser is voor Alcentra nu ruim twee jaar actief op de Europese private debt markt, maar hanteert deze strategie al veel langer in de Verenigde Staten. De private lending markt in Europa is ontstaan in 2013, na de kredietcrisis. ‘De Amerikaanse markt gaat terug tot begin jaren 90 en is naar schattting vier tot vijf keer zo groot’, vertelt hij. ‘Onze ervaring in de VS kunnen we nu ook In Europa gebruiken.’
Waar de Amerikaanse direct lending markt al meerdere crises achter de rug heeft, is de coronapandemie de eerste grote test voor de Europese markt. ‘Wij zijn tevreden met hoe goed onze strategie gedurende de coronacrisis in Europa heeft uitgepakt. Sectoren die het meest zijn geraakt door de pandemie hebben we vermeden, conform onze strategie gericht op bedrijven met een stabiele cashflow’, zegt Glaser. ‘Daardoor zijn de prestaties in lijn met onze verwachtingen. Weliswaar is de leverage de afgelopen jaren gestaag gestegen, maar dat geldt ook voor de ondernemingswaarde en het eigen vermogen. De loan-to-value ratio in de Europese direct lending markt blijft rond de 50 procent en biedt daarmee nog steeds een goede buffer.’
Hoog rendement
In de traditionele bedrijfsobligatiemarkten en liquide leningen zijn de risico-opslagen sinds het goede vaccinnieuws flink omlaag gekomen en zijn de huidige yields erg laag. De waarderingen in de private debt markten zijn echter nog relatief aantrekkelijk, vindt Glaser. ‘Weliswaar zijn de spreads in onze markt ook wat gedaald, maar we krijgen een hoger rendement want beleggers willen uiteindelijk gecompenseerd worden voor de illiquiditeit van de leningen.’
De Europese direct lending markt biedt momenteel asset yields, inclusief afsluitprovisies, van 6,5 tot 8,0 procent. Dit ligt op de liquide credit markten veel lager voor bedrijven met een vergelijkbaar risico, aldus Glaser. Hij denkt dat dit een van de belangrijkste redenen is waarom de strategie zo aantrekkelijk is voor de limited partners, want in deze omgeving is het erg lastig om solide rendement te maken. Voor de extra premie ruilt direct lening wel liquiditeit in. ‘Zoals gezegd zitten beleggers vaak zeven jaar vast, maar als je vertrouwen hebt in de beheerder dan is dit geen probleem. Wie het geduld heeft, kan daarvoor ruimschoots beloond worden.’