Niet de wereld van ‘New Normal’ er zo uit: een economische groei in de eurozone van een schamele 1 procent, een jeugdwerkloosheid in de Europese Unie van gemiddeld bijna 24 procent en een schuldquote van soms wel 100 procent?
Het lijkt verdomd sterk op de nieuwe realiteit die de Amerikaanse obligatiebelegger Pimco in 2009 voor de geïndustrialiseerde wereld heeft geprognosticeerd: trage economische groei, hoge werkloosheid en forse schuldenproblemen bij overheden.
Die trage groei dwong het Internationaal Monetair Fonds (IMF) afgelopen zomer om de groeiprognoses voor de wereldeconomie voor 2013 en 2014 tussentijds met 0,3 en 0,2 procent naar beneden bij te stellen tot respectievelijk 2,9 en 3,6 procent.
Ontluikend zelfvertrouwen
Toch is er zowel onder economen en beleggers als onder bedrijven sprake van een ontluikend zelfvertrouwen: de inkoopmanagersindex verbetert, de industriële productie trekt aan en zelfs het consumentenvertrouwen en de huizenmarkt stabiliseren. Het IMF ziet het herstel ook, maar wijst er wel op dat zowel de aard als de geografie van de groei in de wereld verandert.
Zo is de geïndustrialiseerde wereld de motor van de groei, en niet meer de opkomende landen, waar sprake is van een normale ‘afkoeling’ na de omvangrijke stimuleringsprogramma’s van de laatste jaren. Tegelijkertijd zijn er bottlenecks bij infrastructuur, arbeidsmarkten en investeringen die aan de groeivertraging in deze regio’s bijdragen, verklaarde eerder Olivier Blanchard, hoofdeconoom van het IMF.
Volgens hem leidt dat tot toenemende spanningen, omdat de opkomende markteneconomieën voor de uitdaging staan van snel veranderende financiële omstandigheden in de wereld.
Emerging markets onder druk
De belangrijkste verandering is misschien wel de afbouw van het verruimingsbeleid dat de Amerikaanse centrale bank in november 2008 heeft ingezet en in opkomende landen aanvankelijk tot kapitaalinstroom en hogere aandelenmarkten heeft geleid.
De keerzijde hiervan heeft deze groep landen nu ook leren kennen: toen Fed-president Ben Bernanke afgelopen zomer aankondigde het beleid weer af te bouwen, ging het waardepapier van de opkomende landen snoeihard onderuit.
Nu de Fed per januari met het geleidelijk afbouwen van dat programma is begonnen, is het hoogst onzeker wat het effect daarvan op de opkomende markten zal zijn. Het Franse AXA Investment Managers denkt dat als de Amerikaanse rente de komende twee jaar met 175 basispunten stijgt, de groei in Latijns-Amerika tot onder de 2 procent zal dalen, tegen 3,2 procent in de jaren 2009-2012. Azië wordt er vooralsnog minder door getroffen.
Dat begint de pijn pas te voelen bij een rentestijging van méér dan 175 basispunten. Meer groei in de VS, zoals die zich nu met 2,6 procent in 2014 aftekent, zal juist tot meer vraag naar Aziatische producten kun- nen leiden en dus in deze regio aan meer groei kunnen bijdragen.
Vastgoedbubbel
Een groter risico ziet AXA IM daarentegen in het mogelijke antwoord van de centrale bankiers in Azië op de verwachte Amerikaanse rentestijging: zij dansen nu op het koord tussen het steunen van de eigen economieën en het voorkomen van neerwaartse druk op de eigen valuta, wat tot inflatie zou kunnen leiden.
Als zij daarbij de rentetarieven naar een te hoog niveau brengen om depreciatie en inflatie te voorkomen, dan zou de vastgoedbubbel kunnen barsten die zich in de afgelopen vijf jaar in delen van Azië heeft gevormd – met als onbetwiste recordhouder Hongkong, waar huizenprijzen met tot wel 200 procent zijn gestegen.
Door de onzekerheid over de fall-out van de wereldwijde ontwikkelingen adviseren veel beleggingsstrategen opkomende markten te mijden, maar vooral omdat veel van deze landen in een moei- zame transitiefase verkeren van export- naar consumptiegedreven economieën – ondanks het feit dat de aandelenmarkten in deze landen al vijf jaar underperformen.
De Verenigde Staten, Japan en Europa staan op de favorieten- lijstjes. Deels vanwege het nog al- tijd intact zijnde verruimingsbeleid, deels vanwege het cyclische herstel.
‘De markt is “bullish”. Zij moet wel, nu het rendement op zogenoemd risicovrije assets als staatsobligaties zeer beperkt is of zelfs negatief,’ zegt Giordano Lombardo, chief investment officer van Pioneer Investments. ‘Maar daar staat tegenover dat de waardering van aandelen overtrokken lijkt, vooral in de Verenigde Staten. Daarom adviseren wij onze klanten: “be long, but be careful.”’
Risiconormalisatie
Erik Nielsen, hoofdeconoom van de Italiaanse bank UniCredit, kwam begin vorig jaar in zijn Out- look voor 2013 al tot een vergelijk- bare conclusie: er komt een ‘grote risiconormalisatie die lijkt op een tsunami van kapitaal dat de markten op klotst en die steeds sneller aanzwelt’.
De meeste professionals spreken van ‘de grote rotatie’, maar Nielsen heeft het liever over de ‘grote risiconormalisatie’, omdat door de geleidelijke afbouw van de stimuleringsprogramma’s en de geleidelijke stijging van rentes een overstap naar aandelen onvermijdelijk is.
Hierdoor komt niet alleen een einde aan de twintigjarige bullmarkt voor obligatiebeleggers, maar zullen achterblijvers volgens hem ook écht pijn lijden. Dat moe- ten aandelenbeleggers ook nauwgezet in de gaten houden, want de correlatie tussen aandelen en obligaties is groot.
De meeste economen en beleggingsstrategen hebben echter hun knopen geteld: het monetaire beleid van de belangrijkste centrale banken blijft erop gericht de economieën te ondersteunen. De liquiditeitsimpulsen blijven intact, maar nemen echter wel af, terwijl het economisch herstel langzaam maar zeker zichtbaar wordt. UniCredit bevindt zich daarbij in de top van de marktconsensus, meteen verwachte groei voor de euro- zone van 1,5 procent.
Baanloos herstel
BlackRock stelt daar in zijn basis- scenario een kritisch geluid tegenover: is de huidige lage groei voldoende om uit de ‘virtuele wereld van het gemakkelijke geld’ te komen? ’s Werelds grootste asset-manager denkt van niet.
Hij wijst erop dat zowel Europa, Japan als de opkomende landen zich uit de problemen proberen te worstelen door de export aan te jagen. Maar wie koopt die spullen dan? De Amerikanen, zoals vóór 2008? Nee, stelt BlackRock, want het stimuleringsbeleid van de Federal Reserve is de afgelopen jaren vooral bedrijven en aandeelhouders ten goede gekomen en juist niet de werknemers. In reële termen gaan zij er al vele jaren in inkomen op achteruit.
Een snel en krachtig herstel van de werkgelegenheid en van het reële arbeidsinkomen lijkt in de Verenigde Staten niet erg aannemelijk. Bedrijven zijn tot dusver zeer terughoudend geweest met het aannemen van mensen. Ze hebben vooral geld opgepot of uitgekeerd aan aandeelhouders door inkoop van aandelen of dividenduitkeringen.
Deels heeft dat te maken met de zwakke conjunctuur, maar deels lijkt er ook sprake te zijn van belangrijke onderliggende trends, zo- als robotisering van de werkplaats, waardoor veel mensenwerk overbodig wordt.
Behoedzaamheid
Voor beleggers, zo raden vrijwel alle professionals aan, moet ‘behoedzaamheid’ het recept zijn. BlackRock stelt in een uit oktober daterende analyse dat staatspapier over de hele linie duur is, dat bedrijfsobligaties zich nog onder het historisch gemiddelde bevinden, maar dat aandelen in de geïndustrialiseerde landen zich rond dat gemiddelde bewegen. Alleen aan- delen uit opkomende landen zijn ondergewaardeerd.
BlackRock ziet nog geen bubbelgevaar in de Verenigde Staten. Branchegenoot Fidelity is zelfs zeer positief over het klimaat in de VS, maar Goldman Sachs vindt de waarderingen daarentegen veel te hoog en voorspelt een correctie. Voor sommige assetmanagers, zoals Pioneer Investments, is dat reden het zekere voor het onzekere te nemen: zij gebruiken hun risicobudget om aandelen af te dekken.
Consensus lijkt er tussen economen en beleggingsstrategen wel te zijn over de risico’s die men voor dit jaar ziet. Behalve een mogelijk tegenvallend economisch groeiherstel in de Verenigde Staten en Europa en een heuse groeivertraging in China, is men beducht voor deflatierisico’s. Maar de ‘mystery guest’ zou dit jaar wel eens uit de politieke hoek kunnen komen.
Chief investment officer Giordano Lombardo van Pioneer Investments noemt er twee expliciet: de verkiezingen voor het Europees Parlement in juni, die in de greep kunnen komen van populisme en een anti-Europese stemming, en een escalatie van de al gespannen relatie tussen Japan en China. Kortom, beleggers moeten de vinger aan de pols houden.