Hoe kom je tot een year to date-rendement van meer dan 31 procent? ‘Wel, gezond verstand. Dat is onze enige strategie. We hebben niet meer informatie dan de markt. We gebruiken geen complexe box met allemaal variabelen’, antwoordt Theo Vermaelen, één van de vier managers van het PV Buyback USA Fund.
De strategie is gebaseerd op meervoudig academisch onderzoek en gaat terug tot 1995, toen de Belg Vermaelen het artikel “Market under reaction to open Market Share Repurchases” publiceerde in de Journal of Financial Economics. Daarin stelde hij op basis van een sample van 1239 aankondigingen van aandeleninkoop in de VS, tussen 1980 en 1990, dat deze programma’s van beursfondsen een bron van ‘abnormale rendementen’ vormen. Wie het geduld kan opbrengen dat doorgaans ondergewaardeerde aandelen tot wasdom laat komen, kan een jaarlijks gemiddeld rendement tegemoet zien van pakweg 15 procent, aldus Vermaelen (foto: links onder).
Cumulatief rendement: 275%
De door hem uitgeschreven onderzoeksresultaten kregen media-aandacht, onder meer in het Belgische magazine Trends. Op basis daarvan werd de professor aan de Franse business school Insead benaderd door KBC en werd hij in 1998 verantwoordelijk voor de selectie en de samenstelling van de portefeuille van het KBC Equity Buyback Fund America. Bij dat fonds was hij gedurende 8 jaar betrokken.
In 2008 werd een nieuw initiatief door Theo Vermaelen en Urs Peyer (foto: rechts onder), beiden verbonden aan Insead, gelanceerd. In 2014 kwam daar het in Luxemburg geregistreerde Ucits fonds uit voort: Buyback USA Fund (LU0630248994). Dit fonds bevat 75 namen en heeft inmiddels een beheerd vermogen van ongeveer 80 miljoen euro. Het cumulatieve rendement bedraagt over de afgelopen tien jaar meer dan 275 procent. Daarmee verslaat het fonds de benchmark, de Russell Total Return Index, met 66 procent. De turnover in het fonds bedraagt 35 procent per jaar.
Buybacks zijn in de VS zo populair en succesvol, omdat het een beslissing is van de board, in tegenstelling tot Europa waar een aandeleninkoop tot het primaat van de algemene aandeelhoudersvergadering behoort, die soms juist prioriteit wenst te geven aan meer investeringen in nieuwe productlijnen of meer werkgelegenheid.
Fundamenteel onderzoek
De strategie van het fonds, waar Vermaelen in een gesprek met Fondsnieuws relatief laconiek over doet, is gebaseerd op een nauwgezette analyse van wat de werkelijke redenen zijn van een aangekondigd aandelen inkoopprogramma. Wordt deze ingegeven door excessieve cash of door het manipuleren van de winst per aandeel, dan is beleggen in een dergelijk bedrijf geen goed idee, oordeelt Vermaelen. Maar als het een poging is om voordeel te behalen uit het feit dat er sprake is van onderwaardering, dan is dat wel een signaal om in te stappen, stelt hij.
Om te beoordelen of een aandeel ondergewaardeerd is, kijkt het team naar verschillende parameters: market to book, de grootte van het bedrijf, de winst en de geformuleerde motivatie voor een buyback. Op basis daarvan wordt een score gegeven, die de basis vormt voor de zogenoemde “Undervaluation Index”. Van de onderwaardering van een aandeel is doorgaans sprake als die aankondiging plaatsvindt in een periode van aanzienlijke volatiliteit, dat wil zeggen als er sprake is van onzekerheid over de werkelijke waarde van een aandeel.
De rendementen die men verwacht, hebben te maken met enkele anomalieën, zoals het feit dat ratings van analisten neerwaarts worden bijgesteld als er sprake is van een negatieve performance. Doorgaans is een buyback programma ook geen directe reden voor een hogere rating. Meestal presteren aandelen in de zes maanden vóór de buyback slecht.
Beste posities goed voor 1000% +
Het team van Vermaelen en Peyer wijst er op dat de laatste 10 jaar buybacks onder Amerikaanse beursfondsen een aanhoudend fenomeen zijn. Daarom reageert men op een dergelijke aangekondigde aandeleninkoop met een proces van fundamenteel onderzoek. Als uit dat onderzoek blijkt dat managers van die bedrijven niet meer geloven in de onderwaardering van een aandeel en deze verkopen, dan is dat voor het PV Buyback USA Fund ook reden uit te stappen.
Soms is er sprake van een overname, met een premie van grofweg 30 procent tot gevolg. Dat gebeurt in het fonds doorgaans ongeveer zes keer per jaar. Maar volgens Vermaelen is dat geen verklaring voor de outperformance. ‘Veel belangrijker zijn de beste aandelen in het fonds, die leveren in vier jaar tijd soms wel meer dan 1000 procent koerswinst op’, zegt Vermaelen.
Het fonds belegt in een goed gespreide waarde-portefeuille, die in de loop van de tijd groeiaandelen kunnen worden. In beginsel is de portefeuille gelijkgewogen opgebouwd. De belangrijkste exposure gaat naar industrials, financials, heath care, semiconductor en hardware. De tien grootste posities zijn goed voor 25 procent. Bedrijven die thans totdat tiental behoren zijn bedrijven als Shyft Group, Techtarget, Nova, Modivcare, Surgery Partners.
‘Ik zit er met al mijn geld in’
Het fonds is qua beheerd vermogen relatief klein, maar het mag niet worden aangeboden in de VS waar buyback een zeer populair beleggingsthema is. Het fonds is wel beschikbaar in de Benelux, Frankrijk en Zwitserland. De fee voor de B-shares (clean shares fund) bedraagt 100 basispunten per jaar. Daarnaast is er sprake van een high watermark. Als die gedurende twee jaar wordt waargemaakt middels een outperformance van 10 procent versus de benchmark dan is daar sprake van. De minimuminleg is 250.000 euro.
Het management van het fonds is uitbesteed aan Degroof Petercam Asset Services (DPAS) in Luxemburg, die ook verantwoordelijk is voor administratie, risico management en compliance. De fondsmanagers zijn zowel adviseurs van het subfonds als leden van de board van de Sicav. Na ruggespraak met de fondsmanagers en de beoordeling of aan alle criteria worden voldoen, worden de beleggingsbeslissingen geïmplementeerd.
Afrondend antwoordt Theo Vermaelen op de vraag of het team ook zelf belegt in het fonds: ‘ja zeker, dat doen we. Ik zit er met al mijn geld in. Ik heb ook nog nooit één aandeel ervan verkocht. Het levert me meer op dan mijn jaarsalaris bij Insead.’