Sinds DIM Funds in 2011 is gelanceerd, bewijst het jaar na jaar het gelijk van de Belgische professor Theo Vermaelen: inkoop van aandelen door het eigen bedrijf is een bron van rendement voor belegggers.
Sinds 2017 is het vermogen onder beheer bijna verdubbeld, omdat Amerikaanse small-caps, waar DIM Funds zich op richt een gunstige marktomgeving kennen, namelijk dat ze niet of beperkt blootstaan aan het thema van de handelsstrijd tussen de Verenigde Staten en China.
Fascinatie voor aandeleninkoop
Vermaelen is hoogleraar financiën aan Insead, de in Parijs gevestigde business school, en heeft sinds hij zijn proefschrfit in de jaren tachtig schreef een fascinatie voor de rendementseffecten van het terugkopen van eigen aandelen door beursgenoteerde bedrijven.
Het grootste deel van zijn academische werk is gebaseerd op dit, voor aandeelhouders vriendelijke initiatief, dat volgens hem de voorkeur verdient boven de uitkering van dividend, ‘omdat het een flexibeler vorm van kapitaalallocatie is’, zo vertelt hij in een gesprek met Investment Officer, het Belgische zusterplatform van Fondsnieuws.
Nadat hij eerder hoofd was van het fonds KBC Equity - Buyback USA Classic, beheert hij sinds 2011 DIM Funds SICAV - PV Buyback USA. Het geannualiseerde rendement bedraagt over de afgelopen drie jaren 13,2 procent. Het beheerd vermogen van het geregistreerde Sicav/Ucits fonds bedraagt inmiddels om en nabij de 100 miljoen euro. De benchmark is de Amerikaanse Russell 2000 index.
Het fonds versloeg in de eerste drie maanden de benchmark met een rendement van 11,82 procent. Sinds de lancering van het fonds is het gemiddelde jaarrendement bijna 12 procent.
Het sterke resultaat van het fonds in het eerste kwartaal van dit jaar wordt mede verklaard uit het feit dat in november en december, toen de beurzen onderuit gingen, er twee keer zoveel inkoopprogramma’s werden aangekondigd als normaal. ‘Ze waren een belangrijk signaal dat de paniek niet gerechtvaardigd was’, vertelt Vermaelen die zich sterker op het topmanagement dan op de analisten van deze beursgenoteerde bedrijven richt. Wel wijst hij erop dat aandelen niet overgewaardeerd zijn op het moment van de inkoop.
Sterke korting
Het academisch onderzoek van Vermaelen heeft duidelijk gemaakt dat de terugkoop van eigen aandelen een aanzienlijk effect heeft op de prestaties van het aandeel, op voorwaarde dat het bedrijf besluit tot inkoop, omdat deze sterk in waarde zijn verminderd.
‘Wij onderzoeken daarom elk jaar bijna 600 inkoopoperaties op de Amerikaanse aandelenmarkt, om de motivatie van deze beslissingen te begrijpen’, zegt Vermaelen. Dit zal dus geen analyse zijn van de publicaties van de groep en deelname aan de conference calls, om hun visie op de huidige waardering van hun actie af te leiden.
‘De bestuurders van kleinere bedrijven hebben over het algemeen een beter beeld van de toekomst van hun bedrijf. Dit verklaart voor een groot deel dat deze theorie moeilijk toe te passen is in Europa, waar inkoopprogramma’s van aandelen doorgaans zijn onderworpen aan de beslissingen van de raad van bestuur, en waar bovendien de motivatie minder gemakkelijk inzichtelijk is dan in de Verenigde Staten. Het is ook minder pertinent voor large-caps. Dat is namelijk een groep van bedrijven waar de externe communicatie over het algemeen veel meer gecontroleerd wordt; en die bovendien veel actiever gevolgd worden door beursanalisten.’
Noodzaak van diversificatie
In de praktijk geeft het model een score op basis van verschillende criteria, waaronder de waardering van de onderneming en de recente prijsevolutie. Vermaelen: ‘Het is zeldzaam dat een aandeleninkoopprogramma gericht op de bijstelling van de waardering wordt ingevoerd na een sterke stijging van de aandelenkoers.’
Deze beleggingsfilosofie resulteert in twee of drie investeringen per maand, en een portefeuille van 90 aandelen die doorgaans gedurende een periode van drie tot vier jaar worden aangehouden. ‘Je hoeft niet per se op de dag van de aankondiging actief te worden’, zegt Théo Vermaelen, ‘maar je moet wel duidelijk sneller zijn dan toen ik belangstelling begon te krijgen voor dit fenomeen.’
Vermaelen wijst er ook op dat verstorende verschijnselen deze analyse soms kunnen verstoren, vandaar de ‘noodzaak om de blootstelling van de portefeuille sterk te diversifiëren’. Hij is ook van mening dat het fonds nog lang niet zijn volledige capaciteit heeft bereikt.
‘Het beheerde vermogen is sinds 2017 bijna verdubbeld. Dat is in een omgeving die gunstiger is voor Amerikaanse small caps, die minder blootgesteld zijn aan het probleem van de internationale handel. Ik schat dat ons beheerde vermogen kan oplopen tot 300 miljoen euro voordat we gedwongen worden om het fonds te sluiten of door het management uit te breiden zodat de gemiddelde marktkapitalisatie verhoogd wordt.’
Vermaelen kritisch over langere termijn
Voor de langere termijn toont Vermaelen zich wel kritisch, vooral als een Democraat in 2020 tot president van de Verenigde Staten wordt gekozen. Binnen het Democratische kamp is namelijk te horen dat men aandeleninkoop onethisch vindt, omdat het ten koste zou gaan van investeringen in de reële economie. In 2018 kochten Amerikaanse bedrijven voor 1.000 miljard aan aandelen in. Vermaelen heeft daar geen moeite mee. ‘Inkoop van aandelen is een manier om iets terug te doen ten gunste van aandeelhouders, net als dividend.’
Het DIM Funds - PV Buyback USA heeft 88 namen in portefeuille, waarvan de top-10 goed is voor bijna 18 procent van het beheerde vermogen. Exposure heeft het fonds overwegend naar (licht) cyclische en defensieve aandelen.