De consensus op de financiële markten is ver te zoeken. Aanleiding: de hoger dan verwachte inflatie en de vrees dat de Amerikaanse Fed de rente andermaal gaat verhogen met 75 basispunten. Dat straffe rentebeleid zal ten koste gaan van de aandelenwaarderingen. Anderen waarschuwen met verwijzing naar de historie voor een langdurige zijwaartse beweging van de S&P.
‘Wij verwachten dat de Fed een periode, mogelijk een lange periode, de Fed-funds boven de neutrale rente zal houden.’ Dat zei Josh Schiffrin, co-hoofd van renteproducten bij Goldman Sachs, vorige week. Hij verwacht dat de Amerikaanse rente eind dit jaar op 4,5 procent zal staan.
‘Hoewel het inflatierapport hoogstwaarschijnlijk geen verandering brengt in het voorgenomen besluit om de rente in september met 75 basispunten te verhogen, impliceert het waarschijnlijk een hogere beleidsrente aan het einde van het jaar en geeft het aan dat men er meer van overtuigd is dat die rente enige tijd op dat niveau moet worden gehouden. Wij denken dat als dat doel eenmaal is bereikt, het lang vasthouden van die beleidsrente op wat de Fed beschouwt als een restrictieve zone, de strategie is om de inflatie terug te brengen naar 2 procent’ , zei Schriffin van Goldman Sachs in aanloop naar de bijeenkomst van de Fed later deze week.
Tegen die achtergrond stellen andere asset managers, zoals Amundi en Pimco, dat het weer interessant is om exposure te zoeken naar staatspapier, die obligatiebeleggers de afgelopen tijd door dalende rendementen zwaar teleurstelden, mede ook door hun correlatie met aandelen. Maar nu de rente stijgt, wordt schuldpapier weer aantrekkelijker.
Op de vraag of de marken afstevenen op een herstel uit de berenmarkt of dat de aandelenmarkten nog terugvallen naar de bodem, antwoordt Peer Oppenheimer, hoofd research voor aandelen en macro van Goldman Sachs: ‘dieptepunten van berenmarkten hebben gemeenschappelijke kenmerken. Lage waarderingen zijn een noodzakelijke, maar niet voldoende voorwaarde voor een marktherstel. Hoewel aandelenmarkten herstellen, terwijl de economische omstandigheden nog zwak zijn en de winsten onder druk staan, treedt meestal het herstel pas in wanneer het tempo van de verslechtering is vertraagd.’
Daling vanaf de top: 30 procent
Aan al deze voorwaarden is nog niet voldaan, wat erop wijst dat de markten een hobbelige rit tegemoet gaan, stelt Oppenheimer. ‘Er was een periode van optimisme in de zomer, gericht op de Fed en de overtuiging dat we dicht bij een piek in inflatie en rente waren’, zegt hij. ‘Maar wat we hebben geleerd van Jackson Hole en daarna is dat dat voorbarig was. De centrale banken zijn weer havikachtiger geworden, zowel in de VS als in Europa. We denken dus dat er nog een weg te gaan is om hogere eindrente in te prijzen.’
De markten kunnen dan ook verder dalen. Oppenheimer verwacht dat de meeste aandelenmarkten ongeveer 30 procent zullen dalen vanaf hun hoogtepunt. ‘Sommige zijn daar al dicht bij. In Europa, bijvoorbeeld, zijn we daar nu niet al te ver vanaf. En het geldt voor sommige opkomende markten. We moeten nog verder gaan in de VS. En de VS heeft bovendien een hoge waardering. Maar natuurlijk is de kans op een zachtere economische landing in de VS groter dan in andere markten.’
Ook Ray Dalio, oprichter van Bridgewater Associates, dat meerdere hedgefondsen voert, toont zich in een Linkedin-post van vorige week kritisch. Hij verwacht van de stijgende rente een negatief effect op aandelenprijzen van gemiddeld 20 procent. Die aanname is gebaseerd op de contante waarde verdisconteringseffect en op ongeveer 10 procent negatieve impact van dalende inkomens, aldus Dalio.
Shiller P/E
Nu al daalt de belangrijke Shiller P/E, en staat volgens analisten nog maar aan het begin als de economie verzwakt, winsten en waarderingen dalen. Deze belangrijke ratio heeft sowieso de neiging verder te halen als er eenmaal een daling is ingezet.Het historisch gemiddelde bedraagt een koers/winstverhouding van 17, hoewel de CAPE p/e ratio van de S&P de laatste jaren hoger is geweest.
Jurrien Timmer, de macro-strateeg van Fidelity, die overigens Nederlandse roots heeft, stelt in een post op Linkedin: ‘Sorry, als ik iemand teleur zou stellen, maar ik denk dat de jaren veertig van de vorige eeuw een goede spiegel is voor de markt waarin we nu zitten. Toen, na een daling van 26 procent, bewoog de markt enkele jaren zijwaarts, omdat de nominale winsten op peil bleven terwijl de waarderingen daalden.’
Zijwaartse beweging voor S&P?
In reactie op zijn Linkedin-post van Timmer reageren collega-beleggers. Mathieu Marchand, een kwantitatieve econoom, stelt: ‘akkoord. De naoorlogse inflatie werd aangewakkerd door hoge overheidsleningen en -uitgaven en door consumenten die uit hun dak gingen na jaren van ontbering. Er zijn veel parallellen te trekken met de post Corona-tijd.’
Thomas Look, topman van Look Investment GmbH, schrijft in een reactie: ‘die analogie lijkt me wat vreemd in termen van SPX-jaarrendementen. Hier zijn ze in echte cijfers: 1940: -15.29%
1941 :-17.86%
1942 12.43%
1943 19.45%
1944 13.80%
1945 30.72%
1946 -11.87%
1947 0.00%
1948 -0.65%
1949 10.26%
1950 21.78%
De markt steeg met ongeveer 50 procent in de periode 1945 - 1950, die u de “heropeningsperiode na WOII” kunt noemen.’