Bij beursgenoteerd vastgoed in Europa is een aardverschuiving in aantocht als gevolg van de kredietcrisis.
Dat zegt Ryan Dally, fondsmanager van het Insinger de Beaufort Real Estate Equity Fund, in een gesprek met Fondsnieuws.
Winnaars en verliezers
Hij voorziet dat er nu een periode aanbreekt waarbij beursgenoteerde vastgoedbedrijven met sterke balansen en weinig schulden de beste vooruitzichten hebben. Daar liggen de kansen om in te beleggen, meent de fondsmanager. Zijn fonds heeft 60 miljoen euro onder beheer en belegt in beursgenoteerde vastgoedondernemingen in heel Europa.
‘Net als bij elke crisis heb je winnaars en verliezers. De vastgoedwereld gaat grondig veranderen als gevolg van het proces van deleveraging dat op gang is gekomen. Bedrijven met veel leverage zullen zich met moeite staande kunnen houden.’
Als voorbeeld van een winnaar noemt hij Unibail-Rodamco, de grootste deelneming van het IdB Real Estate Equity Fund (10,47 procent van de portefeuille).
Geen veilige haven
Dally wijst erop dat beursgenoteerd vastgoed geen veilige haven is gebleken tijdens de kredietcrisis, de daaruit volgende recessie en het naar beneden schieten van de aandelenkoersen tot begin maart van dit jaar. Ook deze sector werd fors geraakt, terwijl in het algemeen wordt verondersteld dat beleggen in vastgoed als hedge zeer handig kan zijn wegens de lage correlatie met aandelen.
Bovendien is in normale omstandigheden een economische neergang niet direct voelbaar in de vastgoedsector omdat meestal langdurige huurcontracten gangbaar zijn.
‘Maar dat is deze keer anders gelopen’, aldus de fondsmanager. ‘Dat heeft te maken met de excesieve leverage waar beursgenoteerde vastgoedbedrijven zich gedurende de afgelopen jaren hebben blootgesteld. Daardoor werd het risicovol om erin te beleggen.’
Ernstig verstoord
De vastgoedmarkt is de afgelopen jaren ernstig verstoord geraakt door die goedkope leningen. Het te veel aan leverage hebben, zal volgens Dally nog een langdurig nadelig effect hebben op de markt. Hij denkt dat beursgenoteerd vastgoed de komende vijf tot tien jaar wederom een asset class zal worden die minder risicovol is en minder last zal hebben van volatiliteit.
Toen de internationale aandelenmarkten een dieptepunt bereikten op 9 maart implodeerde de gehele vastgoedsector. En steeds meer vastgoedbedrijven hadden het moelijk om hun beleggingen te herfinancieren omdat banken weigerden ze geld te lenen.
Maar Dally constateert intussen een ommekeer in het gedrag van beleggers en dat verlicht de druk enigszins. ‘Sinds de aandelenbeurzen in de maand maart hun weg boven vonden, zijn beleggers weer bereid hun geld in vastgoed te willen steken. Ze zien vastgoed onder andere als een goede hedge tegen mogelijke inflatie.’
Consolidatieslag
Dally voorspelt dat er een consolidatieslag op komst is in de Europese vastgoedsector. Een signaal daarvan is volgens hem de overname van het Britse logistieke vastgoedbedrijf Brixton door de eveneens Britse branchegenoot Segro, waarin het IdB Real Estate Equity Fund ook een belang heeft.
Het sinds jaar en dag als topbedrijf bekend staande Brixton kwam in ernstige problemen door verbroken leenconvenanten.
Managers van de oude stempel
Als een belangrijk positief element van het aanbreken van een nieuw tijdperk in de vastgoedwereld, noemt Dally dat echte managers met kennis van zaken vastgoedbedrijven weer zullen managen. ‘Quasi-bankiers die de scepter zwaaiden, zijn geen goede managers gebleken.’ De fondsmanager meent dat ze hun bedrijven vaak met hoge schulden hebben opgezadeld.
‘De nieuwe cyclus die we nu ingaan wordt een periode waarbij bedrijven met goede managers het voor het zeggen hebben, die de dynamiek van de vastgoedwereld begrijpen. Dat is goed. Vastgoed wordt weer gerund zoals het gerund zou moeten worden.’
Schade beperkt gebleven
Het jaar 2008 wordt in de sector beschouwd als een desastreus jaar voor vastgoed en voor beleggingsfondsen die zich erop richten. Desondanks wist het in Amsterdam genoteerde IdB Real Estate Equity Fund de schade te beperken tot een negatief rendement van 14,40 procent.
Dat is volgens Dally te danken aan de strategische koers van het specialistische vijfkoppige team, dat het fonds beheert.
‘Het IdB Real Estate Equity Fund is een long/short-fonds. Wij onderscheiden ons van andere vastgoedfondsen doordat wij shortposities kunnen innemen. Derivaten en hedges kunnen worden gebruikt voor het beheersen van marktrisico’s.’
Manco
Dally wijst erop dat het gebrek aan liquiditeiten een manco is in de vastgoedsector. ‘Omdat we shortposities kunnen innemen, zijn we in staat aandelen snel in cash te kunnen omzetten als het beursklimaat wijzigt.’
Eind juni van dit jaar hield het fonds 84,4 procent van de aandelen in longs aan, en -4,4 procent in shorts.
Overigens werd de schade in 2008 ook ingetoomd door andere factoren. Het fonds had toen bijvoorbeeld geen sterke exposure in het Verenigd Koninkrijk en Spanje, ofwel de vastgoedmarkten in Europa die toen de zwaarste opdonders hebben kregen.
Beste markten
Dally is op dit moment het meest positief over de beleggingsomstandigheden in Frankrijk en het Verenigd Koninkrijk, de twee grootste vastgoedmarkten van Europa. Een recent rapport van LaSalle Investment Management laat zien dat zich een stabilsering in die landen voordoet in commercieel vastgoed.
Die stabilisering ziet Dally ook, maar bovendien beschouwt hij deze markten als het meest liquide in Europa en bestaat er een hoge mate aan corporate governance.
‘Nog belangrijker is het dat diverse bedrijven in die landen in mei en juni succesvol nieuwe aandelen hebben kunnen uitgeven en daarmee de balansen hebben gerepareerd voor de vaak grote afwaarderingen’, voegt Dally toe. ‘In andere landen is dat nog lastig.’
Frankrijk is momenteel goed voor 35,90 procent van de longs in de portefeuille. Het Verenigd Koninkrijk neemt intussen de tweede positie in, met 19,90 procent van de longs in de portefeuille.
Minder favoriete regio’s
Nederland en Duitsland ziet de fondsmanager ietsje minder zitten. ‘Ze zijn erg afhankelijk van de internationale handel’, aldus Dally. Negatief is Dally over Zweden, omdat de vastgoedsector daar een erg hoge mate aan leverage heeft en dat het nog lang op zich laat wachten dat bedrijven hun schulden hebben afgebouwd.
Ook de door de kredietcrisis zwaar getroffen Spaanse vastgoedmarkt ziet hij niet zitten, omdat het ook daar lang kan duren voordat het uit het dal komt. Het fonds heeft geen significante exposure in Rusland, omdat Dally het daar te risicovol vindt om te beleggen.
Kantoren
Het grootste deel van het IdB Real Estate Equity Fund zat eind juni met long-posities voor 32,5 procent in kantoren. Op de tweede plaats staan longs in winkelcentra met 30,2 procent.
Het rendement bedraagt vanaf begin dit jaar 8,65 procent. Het fonds heeft geen benchmark. Dally ziet de EPRA-index als relevante referentie-index. Die heeft in 2009 tot nog toe ongeveer 1 procent gerendeerd.
‘We blijven die index nog steeds ruim voor omdat het fonds niet de grote val van februari en begin maart heeft meegemaakt’, aldus Dally. ‘In die slechte markt heeft het fonds een geringe netto marktpositie gehad door het gebruik van derivate short posities in diverse markten.’