Door de sterk opgelopen waarderingen zijn de rendements- verwachtingen voor private markten ronduit laag. Maar vergeleken met hun liquide alternatieven blijven ze aantrekkelijk. Dat zegt Coen van de Laar, senior beleggingsstrateeg bij Achmea Investment Management, in gesprek met Fondsnieuws.
Niet-beursgenoteerde beleggingen zoals private equity en private debt spelen een steeds grotere rol in portefeuilles van beleggers, op zoek naar diversificatie en rendement. Als fiduciair manager werkt Achmea IM voor meerdere pensioenfondsen in Nederland. Van de Laar ziet hier een divers beeld. ‘Direct vastgoed was altijd al populair en onze klanten zijn hier gemiddeld genomen niet méér in gaan beleggen. Ook de allocatie naar private equity is door de bank genomen niet wezenlijk veranderd. Wel zien we een toenemende vraag naar infrastructuur en private debt, zoals woninghypotheken.’
De belangstelling voor private debt hangt volgens hem nauw samen met de lage rendementen op de traditionele obligatiemarkt. ‘Wanneer de spreads op hypotheekleningen en andere illiquide leningen gunstig zijn ten opzichte van investment grade bedrijfsobligaties dan neemt de interesse toe. Het risicoprofiel op Nederlandse hypotheken is vergelijkbaar met investment grade credit, terwijl je veelal een mooie illiquiditeitspremie krijgt’, aldus Van de Laar.
Diversificatievoordelen
Afhankelijk van de looptijd, soort hypotheek en de risico’s (loan-to-values en NHG) variëren de effectieve rendementen op Nederlandse hypotheken van 1,6 procent voor variabele hypotheken tot 1,9 procent voor hypotheken met een looptijd van meer dan tien jaar. Bij een 20-jarige swaprente van circa 0,4 procent eind februari, ligt de spread voor hypotheken boven de 10 jaar dus op ongeveer 1,5 procent, rekent Van de Laar voor op basis van de DNB statistieken voor woninghypotheken.
‘Maar op de meest veilige NHG-hypotheken en hypotheken met lage LTV’s zijn de rentes lager en liggen de spreads momenteel waarschijnlijk eerder in de buurt van de 1 procent’. De spreads op hypotheken zijn over het algemeen echter nog wel ruimschoots hoger dan die op liquide bedrijfsobligaties. ‘Hypotheken blijven daardoor dus relatief aantrekkelijk vergeleken met de liquide alternatieven, ondanks de absoluut gezien historisch lage hypotheekrentes.’
Naast de hogere spreads bieden hypotheken ook diversificatievoordelen ten opzichte van staats- en bedrijfsobligaties, zegt Van de Laar. In tegenstelling tot investment grade bedrijfsobligaties worden de spreads op hypotheken namelijk niet gedreven door bedrijfsrisico’s maar door de financiële positie van consumenten. Vanuit diversificatieoogpunt is de toegevoegde waarde van private equity beperkt, hier is het beleggers volgens Van de Laar vooral te doen om de potentieel hogere rendementen vergeleken met aandelen.
‘Vastgoed biedt wel extra diversificatie in een portefeuille en is vanuit risico-rendementsperspectief interessant. De categorie levert stabiele huurinkomsten en bescherming tegen inflatie. Hetzelfde geldt voor infrastructuur, waarmee beleggers eveneens de inflatiegevoeligheid van de portefeuille kunnen verhogen.’
Lage rendementsverwachtingen
De toegevoegde waarde verschilt dus per segment. Maar in beginsel heeft het toevoegen van private markten een gunstig effect op het risico-rendementsprofiel en de risicospreiding van de portefeuille, meent Van de Laar. ‘Dit is echter niet altijd zo, want het hangt uiteraard ook af van de waarderingen. Als bijvoorbeeld de spreads op hypotheken sterk dalen, dan valt de meerwaarde op een gegeven moment weg tegen de hogere kosten en illiquiditeit.’
‘Vergeleken met een paar jaar terug zijn de waarderingen in alle private markten sterk gestegen. Daardoor is de gevoeligheid van private markten voor een sterke stijging van de reële rente toegenomen, maar dit geldt ook voor liquide beleggingen. Want de prijzen in liquide markten zijn in sommige deelmarkten nog harder opgelopen.’
De rendementsverwachtingen zijn laag maar relatief aantrekkelijk, vindt Van de Laar. Zo verwacht Achmea IM voor Nederlandse hypotheken op lange termijn een absoluut rendement van 1,5 procent per jaar na kosten. Ter vergelijking: voor investment grade credit zit de vermogensbeheerder voor de lange termijn op 0,75 tot 1,0 procent en voor Duitse staatsobligaties is de prognose rond de nul procent.
‘In de woningmarkt mikken we op een rendement van 3-4 procent na kosten, bij gelijkblijvende waarderingen. Dat blijft interessant gezien de relatief lage risico’s. Ook in de inframarkten zijn de huidige aanvangsrendementen van 3 tot 8 procent bepalend voor de verwachte totaalrendementen op lange termijn. Onze rendementsverwachting voor private equity ligt op circa 7 procent per jaar, 3 procentpunt boven onze verwachting voor beursgenoteerde aandelen.’
Snel uitstappen
Als een van de belangrijkste nadelen noemt Van de Laar de gebrekkige liquiditeit, al verschilt dit per private asset. Zo bieden veel hypotheekfondsen de mogelijkheid om maandelijks participaties te verhandelen. ‘Gezien de populariteit van hypotheken kon je de afgelopen jaren eigenlijk altijd wel binnen een paar maanden van de participaties in een hypotheekfonds af.’
Ook huurwoningen zijn vrij liquide. ‘Door de grote belangstelling voor woningfondsen staan beleggers lang op een wachtlijst, maar kunnen ze relatief snel uitstappen. Bij veel winkelfondsen zag je echter het omgekeerde: veel partijen willen af van de participaties en er zijn relatief weinig nieuwe beleggers. Daar kon het dus lang duren voordat een belegger kon uitstappen en dan ook nog vaak tegen een forse discount.’
Verder wijst Van de Laar op de hoge kosten, die vrijwel altijd hoger liggen dan de liquide alternatieven. Daarnaast is de kennis en kunde van de managers in de meeste private markten doorslaggevend voor het rendement. ‘Dit is vooral bij private equity cruciaal, maar de fondsprestaties in infrastructuur en vastgoed lopen ook sterk uiteen. Omdat het wat eenvoudiger is om een breed gespreide woningportefeuille op te bouwen, is de dispersie hier kleiner. De kleinste verschillen zien we onder de hypotheekfondsen, want hier zijn de portefeuilles breed gespreid over een groot aantal hypotheken.’