Wereldwijd is passief beleggen in opkomst, maar als het gaat om opkomende markten geniet actief beheer nog duidelijk de voorkeur. Deze markten zijn nog minder efficiënt. Vóór trackers pleiten ook hier echter de lagere kosten.
Proftennis en amateurtennis zijn twee fundamenteel verschillende sporten, schreef de Amerikaanse wetenschapper en zakenman Simon Ramo in zijn boek Extraordinary Tennis for the Ordinary Player (1970). Waar de uitkomst van een topwedstrijd wordt bepaald door het aantal punten dat een speler wint, gaat de overwinning in een spelletje tussen amateurs naar degene die de minste fouten maakt.
Natuurlijk lukt het de vrijetijdstennisser ook weleens de bal buiten het bereik van zijn opponent te spelen, maar pogingen daartoe eindigen zo vaak in het net of naast de baan dat het aantal fouten doorslaggevend is voor de eindscore. Amateurtennis, concludeert Ramo, is een ‘loser’s game’ en wie dat niet inziet, wordt afgestraft.
Volgens beleggingsgoeroe Charles Ellis is zijn beroep vergelijkbaar met amateurtennis, paradoxaal genoeg juist omdat er heel veel professionele fondsbeheerders zijn. Een halve eeuw geleden was beleggen nog een winner’s game. Maar de volwassenwording van het vak in combinatie met de snelle groei van het geïnvesteerde vermogen en de intrede van geavanceerde informatietechnologie, hebben de financiële markten zodanig efficiënt gemaakt dat het voor beleggers vrijwel onmogelijk zou zijn om de markt en dus de index structureel te verslaan.
Beleggen is, zoals Vanguard-oprichter en vader van het passieve vermogensbeheer John Bogle het stelt, eveneens een loser’s game geworden. Winnaars zijn zij die dat erkennen, nederig de index volgen en de kosten beperken. Klanten van dure fondsmanagers betalen de prijs.
Trackermarkt groeit
Het betoog van Bogle en Ellis wint de laatste jaren aan overtuigingskracht, getuige de opmars van passief beheer. Nog altijd domineren actieve beleggingsfondsen wereldwijd het veld. Het gat wordt echter ieder jaar kleiner. Maar niet overal loopt het zo’n vaart. Westerse beleggers die blootstelling zoeken naar opkomende markten (EM), kiezen in veel gevallen namelijk nog voor actieve managers, hoewel die relatief hoge beheervergoedingen rekenen.
Europese fondsmanagers hebben gezamenlijk 167 miljard euro belegd in opkomende economieën, terwijl Europese trackers op EM-indices slechts zo’n 12 miljard euro onder beheer hebben. Fondsanalist Ronald van Genderen van Morningstar vermoedt dat vooral beleggers met een korte ‘horizon’ kiezen voor trackers, terwijl langetermijnbeleggers veelal nog de voorkeur geven aan een manager die zelf een EM-portefeuille samenstelt. ‘Over een lange periode gerekend doen actieve beheerders het ook iets beter’, zegt Van Genderen, ‘maar de resultaten zijn ook volatieler.’
Nog niet zo efficiënt
Vraag is natuurlijk waarom opkomende markten op dit punt verschillen van ontwikkelde economieën. Wellicht is beleggen in opkomende economieën als China, India of Brazilië geen loser’s game, even afgezien van het feit dat de koersen op dit moment vrijwel overal onder druk staan. Een veelgelezen argument voor die stelling is dat opkomende markten lang niet zo efficiënt zijn als bijvoorbeeld de Amerikaanse beurs, waardoor selectie van individuele aandelen op basis van een grondige analyse zin heeft. Het zou met betrekking tot EM, kort gezegd, nog mogelijk zijn een informatievoorsprong op te bouwen ten opzichte van andere beleggers en daarvan te profiteren.
‘Inefficiënties zijn in deze beleggingscategorie inderdaad groter dan in de westerse wereld, alleen al omdat er minder analisten zijn die bedrijven volgen’, zegt Sander Zondag, hoofd wereldwijde aandelenbeleggingen van BNP Paribas. Zondag is, zoals te verwachten van iemand op zijn positie, een groot voorvechter van actief beheer, hoewel hij erkent dat het in markten die ‘trendmatig bewegen’ niet eenvoudig is om de markt te verslaan.
Zondag: ‘Politiek, demografie en valutaschommelingen hebben in opkomende markten een relatief grote invloed op aandelenkoersen. Daar kun je op inspelen door sommige regio’s te mijden en andere juist niet. Bovendien zijn EM-indices vaak geen goede afspiegeling van lokale economieën. Ze vertegenwoordigen grotendeels oude economische sectoren als de staalindustrie of staatsbanken waaraan je de blootstelling juist wil beperken. Er valt in opkomende markten kortom echt iets te kiezen. ’
Hoofd beleggingen van Rabobank Han Dieperink (foto) zegt net als Bogle en Ellis in principe sceptisch te zijn over het vermogen van fondsmanagers om de markt te verslaan. Daarom maakt hij naar eigen zeggen ‘uitgebreid gebruik van passieve fondsen’. Toch ziet ook Dieperink opkomende markten als een beleggingscategorie waarin actief beheer iets kan toevoegen, onder meer omdat een paar sectoren zoals grondstoffen zwaar wegen in EM-indices en het begrip ‘opkomende markten’ landen en regio’s beslaat die sterk van elkaar verschillen. ‘Uit overwegingen van risicospreiding kan het dus aan te raden zijn een andere weging te kiezen dan de index’.
Daarbij komt volgens Dieperink dat de liquiditeit van aandelen en obligaties in opkomende markten niet nog weleens te wensen over laat, waardoor het verstandig is terughoudend te zijn met transacties. Maar een tracker heeft die mogelijkheid niet: verschuivingen binnen de index moeten immers worden gevolgd. Daar staat tegenover: de beheerkosten. ‘Dat blijft een groot voordeel van passief beheer’, zegt Dieperink. ‘Ook voor opkomende markten.’
Dit artikel is verschenen in het Fondsnieuws-magazine ‘De staat is de echte innovator’.