In de rubriek ‘Actualiteit in beeld’ deze keer aandacht voor de moeder aller vragen: komen zwaar verschuldigde landen als de Verenigde Staten door monetaire financiering en fiscale stimulering in een spiraal van inflatie terecht, door vraaguitval en massawerkloosheid juist in een omgeving van deflatie?
Op het eerste gezicht lijkt Magere Hein ons eerder met een boodschap van deflatie op de schouders te komen tikken, dan met een waarschuwing voor kruiende inflatie. Zo zijn de grondstoffenprijzen fors gezakt, staan arbeidsmarkten onder zware druk en is de aanbodschok inmiddels vervangen door een vraagschok.
In vier van de vijf grootste economieën van Europa is de spaarquote in maart fors boven het lange termijngemiddelde gestegen. Franse burgers legden in die maand bijna 20 miljard euro aan spaargeld opzij, tegen 3,8 miljard euro normaal gesproken. In Italië, Spanje en Groot-Brittannië zag je een vergelijkbare handelswijze.
De Europese Commissie voorspelt dat huishoudens in de eurozone dit jaar gemiddeld 19 procent van hun maandsalaris opzij zullen leggen, tegen 12,8 procent vorig jaar. Voor retailers is dat een zorgwekkend vooruitzicht. Nu de lockdown verruimd wordt hebben zij de consumentenuitgaven hard nodig om dit jaar niet in mineur en/of faillissement te eindigen.
Deflatiebestrijding
Olivier Blanchard, de voormalige hoofdeconoom van het IMF, schreef vorige maand dat hij rekent op een lage inflatie, maar zeker is hij niet. Als reden voor die twijfel noemt hij het feit dat de klassieke parameters waarop inflatieverwachtingen worden gebaseerd, niet meer goed werken. Kijkend naar arbeidsmarkt, voedsel- en grondstoffenprijzen ziet hij niet in waarom er sprake zou zijn van stijgende inflatie. Zo daalden de consumentenprijzen in maart in de VS op jaarbasis met 1,2 procent. Monetair en fiscaal beleid zal daarom vooral gericht zijn op het voorkomen van deflatie en op stimulering van de vraag.
Maar, zegt Blanchard, ik kan mij een scenario voorstellen waarin de inflatie wel gaat stijgen boven de Fed-doelstelling van 2 procent. Dat kan veroorzaakt worden als de schuld als percentage van het bbp met 20 tot 30 procent stijgt. Dat is niet uitgesloten, stelt hij. Er kan een tweede, en zelfs een derde uitbraak van het coronavirus komen, met omvangrijke economische fall-out en nieuwe fiscale steunmaatregelen en monetaire financiering tot gevolg.
Het zal centrale banken dwingen om de rente neutraal te houden, of zelfs naar een negatief territorium te brengen, om de economie voor een implosie te behoeden. Maar die financiële repressie kan een boemerang-effect uitlokken: namelijk (institutionele) beleggers die weigeren om nog langer de staatsschuld te financieren - waarvan de eerste tekenen nu al zichtbaar worden, door partijen die uitwijken naar zogenoemd “alternative fixed income”. BlackRock heeft al geadviseerd uit treasuries te stappen.
Bron: Federal Reserve. Infographic: Core Digital Strategy
Schuldquote
Als dat gebeurt, kan een centrale bank als de Federal Reserve gedwongen worden tot renteverhogingen. Blanchard wijst erop dat een stijging van de “debt-to-GDP ratio” met een procentpunt voor een stijging van de rente zorgt met 2 tot 4 basispunten. ‘Dus een stijging van de schuld als percentage van het nationale inkomen van 60 procent kan leiden tot een stijging van de neutrale rente met 120 tot 240 basispunten, waardoor de neutrale rente dichtbij of boven het groeiniveau van de economie komt’, waarschuwt Blanchard.
Een derde, en misschien wel de belangrijkste factor die inflatie kan veroorzaken is als de Fed de rente moet verhogen om een oververhitting te voorkomen. In dat geval komen zwaar verschuldigde overheid in de problemen - zeker als men niet wil overgaan tot fiscale aanpassingen of bezuinigingen. De federale overheid zou in dat geval de Fed kunnen dwingen de rente laag te houden. Het gevolg daarvan kan echter contraproductief zijn: sterk oplopende inflatie. Misschien zelfs wel hyperinflatie, waarschuwt Blanchard. Daarbij is ook een scenario van stagflatie. zoals in de jaren ‘70 van de vorige eeuw evenmin ondenkbaar.
Eén ding is zeker, voegt Gary Smith, managing director van Sovereign Focus eraan toe: de tijd van stabiele inflatiecijfers is voorbij. Hij ziet afnemende vraag, waardoor de deflatierisico’s groter zijn dan die van inflatie. Maar ook hij is niet zeker. President Trump en anderen roepen op tot “reshoring” van productie en daarmee van deglobalisering, met als gevolg hogere arbeidskosten en een versterkte onderhandelingspositie voor hen die de factor arbeid vertegenwoordigen.
S&P doorbreekt 3000 puntengrens
Ook sluit Smith de mogelijkheid niet uit, zoals ook de consensus van de grootbanken is, dat er toch een V-vormig herstel van de economie komt in de VS en dat dat gepaard gaat met een fors hogere vraag, en dito inflatie.
Beleggers kijken, anders dan de protagonisten van de reële economie, niet zozeer naar de korte termijnvraag van inflatie versus deflatie, maar naar het langere termijnherstel van de economie. Wat de hoofdgraadmeter S&P duidelijk maakt, dat is dat men het effect van de pandemie inschat op kortstondig. Zo staat de S&P nu voor het eerst sinds 5 maart boven de 3.000 punten.
Technische analisten hebben de lat al fors hoger gelegd: het volgende koersdoel - nota bene deze zomer - staat op maar liefst 4100 punten, met dank aan de trampoline die de Federal Reserve op 23 maart uitlegde.