Binnen de wereld van beleggingsanalyse heeft het Three-Factor Model van Fama en French een fundamentele rol gespeeld bij het verklaren van historische aandelenrendementen.
Door voort te bouwen op het Capital Asset Pricing Model (CAPM) introduceerden Eugene Fama en Kenneth French in hun statistische model twee extra factoren naast marktrisico om aandelenrendementen beter te verklaren: grootte (size of SMB – Small Minus Big market capitalization) en waarde (value of HML – High Minus Low book-to-market). Deze factoren weerspiegelen de langetermijnpremies van smallcaps ten opzichte van largecaps en waardeaandelen ten opzichte van groeiaandelen.
Beide premies worden toegeschreven aan een combinatie van risicogebaseerde en gedragsmatige verklaringen. Risicogebaseerde theorieën stellen dat smallcap en waardeaandelen hogere systematische risico’s dragen, zoals financiële kwetsbaarheid, cyclische gevoeligheid of beperkte toegang tot kapitaal, waardoor een hoger verwacht rendement gerechtvaardigd is. Tegelijkertijd wijzen de gedragstheorieën op marktinefficiënties door bepaalde voorkeuren van beleggers, zoals de overwaardering van groeiaandelen en het negeren van smallcap en waardeaandelen, wat kansen creëert voor bovengemiddelde rendementen.
Met de opkomst van ESG-beleggen is het relevant om te onderzoeken hoe deze traditionele factoren hierdoor worden beïnvloed. Duurzaam beleggen introduceert nieuwe gedragsmatige dynamieken en systematische risico’s. Dit artikel onderzoekt hoe beleggingskeuzes vanuit een duurzaamheidsperspectief de traditionele grootte- en waardepremies beïnvloeden en mogelijk de dynamiek in de huidige aandelenmarkten verandert. Na een recente periode van underperformance van zowel smallcaps als waardeaandelen kan deze dynamiek de katalysator zijn in een heropleving en het versterken van de effecten van deze factoren.
ESG-beleggen en de gevolgen
ESG-beleggen is in een korte tijd uitgegroeid van een nichesegment tot een belangrijke component van institutionele beleggingsportefeuilles. In dit artikel verwijst ESG-beleggen naar beleggingsstrategieën die in enige mate keuzes implementeren vanuit een duurzaamheidsperspectief, zoals het vermijden van ESG-risico’s, het creëren van positieve impact of het vermijden van negatieve effecten.
De toenemende nadruk op duurzaamheid heeft geleid tot een kapitaalverschuiving naar bedrijven die voldoen aan minimale duurzaamheidsstandaarden en waarvan het veronderstelde ESG-risico als laag wordt ingeschat. Dit heeft geresulteerd in een bevoorrechting van grote groeiaandelen in sectoren zoals technologie en hernieuwbare energie. Tegelijkertijd is er een kritischere blik op sectoren die traditioneel geassocieerd worden met waardeaandelen, zoals energie, grondstoffen en nutsbedrijven, vanwege hun milieu-impact en het risico op ‘stranded assets’.
Om te begrijpen hoe ESG-beleggen de grootte- en waardepremies beïnvloedt, is het van belang om de risico-gebaseerde en gedragsmatige verklaringen te koppelen aan de huidige marktontwikkelingen.
Risico-gebaseerde verklaringen
Historisch gezien boden waarde- en smallcap aandelen hogere rendementen als compensatie voor hun risico’s. ESG-beleggen introduceert echter een extra laag risico’s, die deze premies kunnen versterken of verzwakken.
Waardeaandelen: Veel waardeaandelen bevinden zich in sectoren met een verhoogd risico op stranded assets zoals fossiele brandstoffen, traditionele industrie en nutsbedrijven. Stranded assets ontstaan wanneer regelgeving, veranderende consumentenvraag of technologische innovaties bestaande activa (zoals kolencentrales of olievoorraden) economisch waardeloos maken. Een oliebedrijf met grote, nog niet aangeboorde reserves kan bijvoorbeeld te maken krijgen met een snelle waardevermindering in een net-zero transitie.
Beleggers kunnen hogere rendementen eisen als compensatie voor deze ESG-gerelateerde risico’s, wat de waardepremie zou versterken. Echter, als deze risico’s sneller of heviger materialiseren dan verwacht, bijvoorbeeld door onverwacht strengere CO₂-belastingen of een zeer snelle overstap naar hernieuwbare energie, kan dit juist leiden tot een afwaardering van dergelijke bedrijven.
Smallcap aandelen: Smallcap bedrijven beschikken vaak over minder middelen om uitgebreid ESG-beleid te implementeren en te voldoen aan rapportagestandaarden. Dit verhoogt hun risicoprofiel en maakt hen kwetsbaarder voor sancties van toezichthouders of reputatieschade. Hierdoor kunnen beleggers hogere rendementen eisen als compensatie, wat de groottepremie zou versterken.
Gedragsmatige verklaringen
Naast risico-gerelateerde factoren spelen beleggersbiases een rol in het verklaren van de grootte- en waardepremies.
Voorkeur voor ESG-bedrijven: Beleggersvoorkeuren voor duurzamere bedrijven kunnen leiden tot de overwaardering van groeiaandelen (zoals hernieuwbare energie- of technologiebedrijven) vanwege de match met duurzaamheidsdoelstellingen. Dit kan ertoe leiden dat beleggers te veel betalen voor toekomstige winstgroei, vergelijkbaar met de historische overwaardering van groeiaandelen. Tegelijkertijd kunnen waardeaandelen in ‘bruine’ sectoren (zoals olie en mijnbouw) worden gemeden, zelfs als ze ondergewaardeerd zijn ten opzichte van hun fundamentele waarde, wat de waardepremie vergroot.
Aandacht voor smallcap aandelen: Smallcap aandelen ontvangen doorgaans minder aandacht van analisten en institutionele beleggers, wat door ESG-beleggen verder wordt versterkt. Veel smallcap bedrijven verstrekken minder ESG-data, waardoor ze minder aantrekkelijk zijn voor de ESG-gerichte beleggers. Dit kan hun waardering verder drukken, wat de groottepremie versterkt.
Beperkingen van backtesten
Het analyseren van de impact van ESG-beleggen op de Fama-French-factoren wordt bemoeilijkt door de beperkingen van backtesting:
- Recente opkomst van ESG-beleggen: ESG-beleggen is een relatief recent fenomeen, waardoor historische datasets vaak onvoldoende ESG-data bevatten.
- Structurele marktverschuivingen: Het steeds verder aanpassen van beleggingsportefeuilles op basis van ESG-criteria vormt een structurele verschuiving in marktvoorkeuren. Backtests die zich over meerdere decennia uitstrekken, omvatten mogelijk de gedragsmatige en regelgevende veranderingen die aan deze verschuiving ten grondslag liggen niet volledig, wat kan leiden tot misleidende conclusies.
- Ontwikkelende maatstaven en standaarden: ESG-criteria en rapportagestandaarden evolueren continu, wat leidt tot inconsistenties in beschikbare data voor backtests.
Vooruitkijkende analyses en scenarioplanning worden daarom belangrijker bij het inschatten van de impact van ESG-beleggen op marktstructuren.
Een verschuivend landschap voor grootte- en waardepremies
De interactie tussen ESG-beleggen en het Fama-French-model laat zien hoe aandelenmarkten veranderen.
- Risico-gebaseerde factoren: ESG-gerelateerde risico’s, zoals stranded assets en onzekerheid van regelgeving, kunnen de grootte- en waardepremies versterken of juist uithollen als risico’s materialiseren en hele sectoren voortijdig in waarde dalen.
- Gedragsfactoren: De voorkeur voor duurzamere bedrijven kunnen leiden tot inefficiënties waarbij groeiaandelen worden overgewaardeerd en smallcap en waardeaandelen worden ondergewaardeerd, waardoor deze premies verder worden versterkt.
- Beperkingen van backtesten: Beleggers moeten de beperkingen van traditionele backtesten in de ESG-context erkennen en voorrang geven aan vooruitkijkende analyses om rekening te houden met dit snel veranderende landschap.
De integratie van duurzaamheid binnen beleggingsstrategieën verandert de dynamiek van de traditionele risicopremies. ESG-beleggen introduceert nieuwe gedragsmatige en systematische risico’s die de klassieke grootte- en waarde-factoren van Fama en French versterken. Beleggers die deze verschuivingen begrijpen, kunnen beter inspelen op deze structurele veranderingen in de financiële markten.
Ronald Verhagen is director bij AF Advisors. AF Advisors is deel van het expertpanel dat maandelijks een bijdrage voor Investment Officer schrijft.