In 1998 stelde Greg Whyte, toenmalig head of REIT research bij Morgan Stanley, het volgende over beursgenoteerd vastgoed: “REITs smell like real estate, look like bonds and walk like equity”. Inmiddels zijn we vijfentwintig jaar verder en loont het om deze gedenkwaardige uitspraak te ontleden, aangezien deze de tand des tijds heeft overleefd.
Dat niet alleen, deze uitspraak helpt om duiding te geven aan de huidige situatie op de (beursgenoteerde) vastgoedmarkt.
REITs smell like real estate
Beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd vastgoed hebben vanzelfsprekend uiteindelijk betrekking op hetzelfde, namelijk het eigendom van fysieke gebouwen. Verschillende academici hebben aangetoond dat, als er gecorrigeerd wordt voor leverage, smoothing en sectorverschillen, correlaties en rendementen van de twee typen vastgoedbeleggingen convergeren op de lange termijn. Bij observatieperiodes tot anderhalf jaar hebben rendementen van beursgenoteerd vastgoed echter hogere correlaties met aandelenindices. Bij een langere periode volgt beursgenoteerd vastgoed juist meer de onderliggende vastgoedmarkt dan de aandelenmarkt.
REITs look like bonds
Een Real Estate Investment Trust (REIT) is de juridische status van een werkmaatschappij die commercieel vastgoed bezit, beheert en (incidenteel) ontwikkelt. De inkomsten komen vooral uit verhuur van onroerend goed. Om in aanmerking te komen voor de REIT-status, moet een bedrijf voldoen aan bepaalde vereisten die uiteen zijn gezet in wet- of regelgeving in het land waarin het bedrijf is gevestigd. Deze regels omvatten onder meer het jaarlijks uitkeren van ten minste 90 procent van het belastbaar inkomen aan haar aandeelhouders. Het voordeel hiervan is dat de dividenden aftrekbaar zijn van het belastbaar inkomen. Als gevolg hiervan betalen de meeste REIT’s 100 procent van hun belastbaar inkomen uit aan hun aandeelhouders en betalen zij dus geen vennootschapsbelasting. Net als obligaties, een negatieve renteomgeving daargelaten, heeft vastgoed dus een sterke inkomenscomponent. Het dividendrendement op beursgenoteerd vastgoed is traditioneel fors en bedraagt zelfs in de huidige markt 4,6 procent. Dat is 2,4 procentpunt hoger dan reguliere beursgenoteerde aandelen (FTSE EPRA Nareit Global REITs Index en MSCI World ACWI).
REITs walk like equity
Dit deel van de uitspraak van Greg Whyte is de voornaamste oorzaak van het verschil in prijsdynamiek tussen beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd vastgoed. Aangezien vastgoedaandelen op beurzen worden verhandeld, zijn ze onderhevig aan de volatiliteit en het sentiment in de aandelenmarkt. Die factoren zijn verantwoordelijk voor een groot deel van de schommelingen in de koersen. Rendementen van niet-beursgenoteerd vastgoed zijn daarentegen slechts matig gecorreleerd met aandelenmarkten. Dit zorgt voor een zeer lage “beta”.
Toch wordt (niet-beursgenoteerd) onroerend goed over het algemeen gezien als een risicovolle investering die een aanzienlijke risicopremie verdient (en krijgt). Ter verbetering van de vergelijkbaarheid wordt in analyses vaak als oplossing gekozen om op transacties gebaseerde vastgoedindices te gebruiken en deze te “unsmoothen”.
In het vorige jaar zijn de beleggingen in beursgenoteerd vastgoed veel sterker afgewaardeerd dan niet-beursgenoteerd vastgoed. Pensioenfondsen boekten 15,1 miljard euro verlies op beursgenoteerd vastgoed (-22 procent). Op niet-beursgenoteerd vastgoed bleef het verlies echter beperkt tot slechts 0,7 miljard euro (-1,5 procent). De afgelopen maanden is dit verschil in waardering nog niet hersteld.
Als gevolg van de dagelijkse verhandelbaarheid van vastgoedaandelen, hebben deze aandelen de neiging om nieuwe informatie, zoals hogere rentetarieven en recessierisico, direct in te prijzen. Bij gebrek aan alternatieven, vertrouwen beheerders van niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen op taxaties, vergelijkbare transacties en analyses om periodiek een waardering aan hun beleggers te rapporteren. Hierdoor is er sprake van een waarderingsachterstand bij niet-beursgenoteerd vastgoed.
Het gevolg van deze waarderingsachterstand tussen beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd vastgoed is dat de verhandelde aandelen gaan afwijken van de consensusraming van de intrinsieke waarde (NAV) en dus momenteel verhandeld worden met een korting. Beursgenoteerde Amerikaanse vastgoedbeleggingsfondsen werden in de afgelopen maand verhandeld met een mediane korting van 23,3 procent ten opzichte van hun consensusramingen van de intrinsieke waarde. Dit verschil is zelfs groter dan de korting van 20,8 procent van begin mei (S&P Global Market Intelligence). Beursgenoteerde fondsen die alleen in kantoren beleggen werden verhandeld tegen de meest extreme korting op de NAV: 57,7 procent. Men kan speculeren of de waargenomen korting op de NAV een tijdelijke verkeerde prijsstelling van REIT-aandelen is als gevolg van overreactie van beleggers, of dat het de “correcte” prijsstelling is op basis van rationele projecties van toekomstige onderliggende fundamentele factoren van de vastgoedmarkt. Het is zeer waarschijnlijk dat de rendementen in de loop der tijd weer convergeren zoals in eerdere vergelijkbare situaties. De vraag is dan of de NAV-kortingen kleiner worden omdat vastgoedaandelenkoersen gaan stijgen of omdat de NAV’s van niet-beursgenoteerd vastgoed gaan dalen.
Arbitrage
Het forse verschil in rendement en waardering suggereert dat er arbitragemogelijkheden zijn. Dit werkt in theorie, maar het is in de praktijk lastig om uit te voeren. Helaas is het voor beleggers in niet-beursgenoteerd vastgoed niet altijd mogelijk om te verkopen tegen NAV en een verkoop kost tijd. Short gaan is al helemaal niet mogelijk. Er zijn dus praktische beperkingen bij het aangaan van deze arbitragemogelijkheid door niet-beursgenoteerd vastgoed tegen NAV te verkopen en de opbrengst met korting te herinvesteren in beursgenoteerd onroerend goed. In een eventuele toekomstige omgekeerde situatie waarbij beursgenoteerd vastgoed tegen een premium wordt verhandeld is arbitrage gemakkelijker, gezien de liquiditeit van deze categorie. Het inbouwen van voldoende marge is belangrijke vanwege transactiekosten en de tijd die nodig is om te herinvesteren in niet-beursgenoteerd vastgoed.
Momenteel is er sprake van een stevig waarderingsverschil bij vastgoed. Voor beleggers die overwegen om een vastgoedallocatie uit te breiden of te verschuiven is dit verschil in waardering een cruciale factor om rekening mee te houden.
Ronald Verhagen is senior consultant bij AF Advisors. AF Advisors is één van de kennisexperts die maandelijks een bijdrage voor Investment Officer schrijft.