Jan Vergote, kennisexpert van Investment Officer, buigt zich deze week over de ‘dot plot’-grafiek van de Fed. Vanuit dat startpunt maakt hij een balans op van de huidige toestand van de economie, inflatie en de markten.
1. Verenigde Staten
Tijdens één van mijn joggingsessies zag ik een auto van een verzorgingsinstelling met als slogan ‘All dots matters.’ De gelijkenis met de financiële markten kon niet sprekender zijn. Waar in juni slechts 5 van de 18 leden van de Fed (Amerikaanse Centrale Bank) een kortetermijn rente zagen boven 4 procent in 2025, was dit in september plots gestegen tot 8 leden.
Wat leren we uit hun plot dots? De Fed voorzag een sterkere economie en een hogere rentevoet in vergelijking met juni. De mediaan voorspelling van de inflatie weerlegde het goede nieuws van de trend in de kerninflatie. De groei van de Amerikaanse economie werkten ze naar boven bij en de werkloosheid naar beneden.
Half oktober kregen we daar nog eens de nieuwste cijfers over de kerninflatie bovenop (4.1 procent jaar op jaar, maar nog steeds 0.3 procent maand op maand), hoger dan verwacht dus. Vooral de component huur trok de aandacht met een stijging van 0.6 procent maand op maand. Verder waren er de sterke arbeidsmarkt (+336.000 in september of bijna het dubbele van wat verwacht werd) en de supersterke detailverkopen (+0.7 procent in september). Allemaal zaken die wijzen op een groeiende economie, in tegenstelling tot een economie in recessie.
Het Bureau of Economic Analysis ziet de Amerikaanse economie groeien in het derde kwartaal met 4.1 procent (jaar op jaar en o.b.v. een Reuters poll). De fondsenbeheerder Pimco doet er nog een schep bovenop een spreekt zelfs van 5 procent. Ook zij verwijzen naar de sterke detailverkopen (voor hun opwaartse herziening).
Het rentehek was dus van de dam. Veel fondsenbeheerders werden in snelheid genomen, zeker de beheerders die hun obligatieduratie de laatste maanden verlengd hadden en hun verwachtingen dus moesten bijstellen. De dot plot (*)-boodschap van “hoger voor langer” liet de markten niet onberoerd. De Fed boodschap “higher for longer” werd plots heel concreet. Vandaag prijzen de markten de kans op een laatste renteverhoging dit jaar in op ongeveer 50 procent.
Ook de grote geldbehoefte van de Amerikaanse schatkist begint op de markt door te dringen. Een groter aanbod van staatsobligaties op de markt (men gaat uit van een budgettekort van 2 duizend miljard dollar of 8.6 procent), in combinatie met de recente ratingverlaging door Fitch Rating, versterkten het opwaarts effect op de 10-jarige rente: wordt 5 procent de nieuwe realiteit ? De opwaartse beweging van de langetermijn rente is dus ook een gevolg van de structurele shift in het aanbod; het is dus niet alleen een verhaal van inflatie en de agerende centrale bank.
De Amerikaanse Centrale Bank krijgt er dus een participant bij die mee helpt remmen. De impact op de huizenmarkt is er een voorbeeld van: met een hypothecaire rente op 30-jarige leningen van 8 procent is het geen wonder dat deze markt stilaan stilvalt. Philip Jefferson, Fed vice voorzitter, stelde meteen dat de scherpe stijging van de rente mee kan helpen om de noodzaak van verdere rentestijgingen te voorkomen.
Als laatste punt vermeld ik nog de verkopen van Amerikaanse obligaties door buitenlandse centrale banken zoals China en Japan.
Ook de loongroei wordt door de Centrale Bank van nabij gevolgd. Die zien ze gelukkig matigen. Ze wijzen ook op het feit dat de sectoren van de recente sterke jobgroei, juist die sectoren zijn die het zwaarst getroffen werden door de Covid pandemie (onderwijs, gezondheidssector, vrijetijdsbesteding, enz.). Voor sommige economisten genoeg om te pleiten om geen renteverhogingen meer door te voeren. Ook de impact van de huizencomponent in de kerninflatie kan anders gelezen worden: de Zillow rent index daalde tot 3.2 procent in september (in plaats van 7.2 procent voor de huurcomponent van de kerninflatie).
Stefan Gerlach, hoofdeconoom van EFG Bank in Zurich en vroeger plaatsvervangend gouverneur van de Centrale Bank van Ierland, waarschuwt voor het voor waar aannemen van uitspraken als ‘a higher for longer world.’ De geschiedenis, zegt hij, leert ons dat de zaken plots vrij snel kunnen keren en de premises onderuithalen. Capital Economics wijst op dalende rentevoeten in het vooruitzicht ten gevolge van ontgoochelende groei en lager dan verwachte inflatie.
Ondertussen zien we de afgeleide gevolgen op de financiële markten. Hoogrentend papier daalde fors in waarde: waar de rente begin februari nog 7,5 procent bedroeg (ICE BofA US HY Effective Yield) noteert deze vandaag op 9,4 procent. Indien de oorlog in Gaza niet uit de hand loopt, zijn gespreide aankopen te overwegen. Een forsere beweging zien we in het meer extreme gedeelte van de high yield markt (CCC en lager) waar de rente steeg richting 18 procent. Maar ook de markt van private equity laat van zich horen. Zo waarschuwt Carlyle Group dat de hogere rente de rentedekking dramatisch verlaagde binnen het private equity universum, een maatstaf in welke mate ze hun schulden kunnen betalen vanuit de operationele winsten.
Uiteraard beroert de Gaza oorlog de gemoederen. Jay Powel (voorzitter van de Fed) stelde vorige week dat de oorlog belangrijke risico’s inhield voor de globale economische activiteit. De goudprijs reageerde navenant en steeg tot bijna 2.000 dollar/troy oz. Ondanks de stijging van de reële rente (meestal een negatief verband met de goudprijs) hield de goudprijs stand de laatste maanden. Er zijn dus kapers op de kust die goud blijven inslaan, b.v. de Centrale Bankiers van Rusland en China.
Martin Wolf, hoofdeconoom van de Financial Times haalde in het verleden enkele redenen aan die tot een beurscrash kunnen leiden. Ik noem er twee: hyperinflatie en een oorlog die grote delen van het productieapparaat plat legt. Ik denk dat we vandaag noch over hyperinflatie noch over een nieuwe wereldoorlog moeten spreken. Een escalatie in het Midden Oosten zal uiteraard de markten niet onberoerd laten. Zo herinner ik me maar al te goed de aanslagen op de Amerikaanse Towers. Op de werkvloer bij veel banken leefde bij sommige het gevoel dat de derde wereldoorlog was uitgebroken. De beursautoriteiten beslisten zelfs om de effectenmarkt enkele dagen stil te leggen. Pas zes dagen later werd de handel in Wall Street hervat en een maand later was het verlies reeds weggewerkt.
Het worden spannende maanden. Na de recente publicatie van beter dan verwachte resultaten noteert de S&P 500 met een koers op verwachte winst van 16,5, iets boven het gemiddelde van de laatste 40 jaar. De PEG ratio (koers -winst verhouding op groei van de winsten) daalde fors tot 1,3, een opsteker na de top van 1,9 enkele maanden terug. De gevraagde winsten waren op het appel. Nu is het verder afwachten hoe deze verder zullen evolueren. De rente moeten we zeker blijven volgen, want ze wordt een serieuze concurrent. Met een beursyield van 5 procent (op basis van een trailing koers-winst verhouding van 20) en een 10-jarige rente van 5 procent (23/10) zitten ze letterlijk in elkaars vaarwater.
Source: FOMC September 2023 Summary of Economic Projections
2. Europa
In Europa speelt Duitsland niet langer de eerste viool, integendeel, het IMF spreekt van de slechtst presterende belangrijke economie dit jaar. Oxford Economics wijst op de dalende export en verwacht een daling van de groei met 0,4 procent in het derde kwartaal, kwartaal op kwartaal. Duitsland is duidelijk het slachtoffer van zijn vroegere successen: industrie (profiterend van jaren goedkope energie) en een export sterk gericht op China, dat vandaag in zak en as zit. Niettegenstaande de sterke loonstijgingen naar Duitse normen versterkt ook de consumptie (-1,2 procent in augustus) de neergang. Een gevolg van deze malaise zal zich laten zien in lagere inflatiecijfers binnenkort: UBS spreekt van een daling tot 3.3 procent eind oktober, met gelijkaardige gevolgen in de eurozone.
In Europa heeft de hogere rente reeds een fors remmend effect. Een concreet voorbeeld uit de eurozone: van alle uitstaande hypothecaire leningen in Spanje (5.5 mio) heeft vandaag 75 procent een variabele rente. Dit betekent dat meer dan 4 miljoen gezinnen een zwaardere maandelijkse aflossing moeten dragen. Een voorbeeld buiten de eurozone: in het Verenigd Koninkrijk zullen 1.5 miljoen gezinnen getroffen worden door hogere aflossingen. Vergeet niet dat de Bank of England de kortetermijn rente naar 5.25 procent bracht en kortetermijn variabililiteit in aflossingen zijn er wijd verspreid.
Als herinnering geven we nog mee dat de kerninflatie in de eurozone eind september 4.5 procent bedroeg, nog steeds meer dan het dubbele van het doel van 2 procent van de ECB. Benieuwd naar de beslissing van onze Centrale Bank donderdag. Gaf Klaas Knot, hoofd van de Nederlandse Centrale bank en behorende tot het kamp van de haviken, reeds een schot voor de boeg met zijn uitspraak dat hij zich comfortabel voelt met de huidige rentepolitiek? De recente Duitse cijfers, in combinatie met de oorlog in Gaza, zullen ook onze Centrale Bank niet onberoerd laten.
Europa kent verschillende slagvelden: de oorlog in Gaza en Oekraïne met de impact op de energieprijzen, de harde subsidie-oorlog met de VS, de zwakke Chinese groei, de hoge rente t.o.v. haar zwakke groei, … De forse afslachtingen van vele beursnoteringen zijn er een gevolg van. Bepaalde beurzen zijn fors gedaald en bieden stilaan mooie aankoopopportuniteiten. Duitsland, dat vandaag in de lappenmand ligt, noteert aan een koers op verwachte winst van 10. Voor volgend jaar voorziet men er opnieuw groei. Ook andere beurzen noteren stilaan zeer goedkoop (Italië, Spanje, Frankrijk, …). Ook het Verenigd Koninkrijk behoort met een cijfer van 10 tot de goedkopere markten binnen Europa.
3. Japan
In vorige teksten wezen we reeds op de gevraagde hervormingen rond bedrijfsbestuur en aandelenwaarderingen in het Japanse bedrijfsleven. Onlangs ging men hierin een stap verder en introduceerde men een ‘Name and Shame’ regime. De Japan Exchange Group, die de beurzen van Tokyo en Osaka controleert (JPX of Japan Exchange Group), wil namen van bedrijven publiceren die al of niet voldoen aan waardecreatie. Men denkt hierbij aan het verbeteren van hun kapitaalkost, bestuursstandaarden en engagementen ten opzichte van aandeelhouders. Yamaji, de CEO van JPX, zei dat de helft van de bedrijven in de prime index (JPX Prime Index met de grootste bedrijven) een prijs op boekwaarde hebben van minder dan één. De politiek van name and shame zal de druk rond het bestuur van bedrijven fors verhogen. Zo hoopt men de hervormingen in een hogere versnelling te brengen.
Met een koers op verwachte winst van 14 zit deze beurs op een gemiddeld niveau van de laatste jaren.
4. China
Kommer en kwel in China, wat voor veel mensen toch een verrassing was na het heropenen na Covid. De getuigenis in De Tijd dit weekend door de heer Charles Beauduin kon niet sprekender zijn: ‘We hebben ons volledig misrekend in het Chinese herstel’, zegt de co-CEO van Barco.
Het was dan ook een kleine opsteker toen vorige week de groeicijfers van het derde kwartaal iets beter bleken te zijn dan verwacht: 4.9 procent jaar op jaar versus verwachting van 4,5 procent. Toch valt de trage groei niet te onderschatten. Een voorbeeld vinden we terug in de verkoop van electrische auto’s en de impact op batterijgrondstoffen. Waar de verkoop ervan nog verdubbelde de eerste negen maanden in 2022 is die nu teruggevallen tot 25 procent dit jaar. Er wordt dan ook een forse consolidatiegolf verwacht waarbij 80 procent van de huidige merken van electrische auto’s gaan sneuvelen.
Dat de Duitse autobouwers schrik hebben voor een dumpen van electrische Chinese auto’s op onze markt moet ons dus niet verwonderen. Het positieve aan de lagere verkoop is de forse daling van de prijzen van de er aan verbonden grondstoffen zoals lithium, kobalt, koper, enz.
Ondertussen probeert China de markt te sussen. Via het voorstel van een stabilisatiefonds voor Chinese aandelen hoopt ze de markt te ondersteunen en een kapitaalvlucht te vermijden. Eerste aankopen van top bankaandelen zouden reeds plaatsgevonden hebben. In China werkt men met kleine stappen. Alle beetjes moeten helpen.
Sommigen schrijven de Chinese economie af. Ik denk dat het daar te vroeg voor is. Het land kent nog steeds een groei van 4 à 5 procent. Het argument van de dalende demografie is ook niet volledig terecht: de grote jeugdwerkloosheid is er het bewijs van. Professor Tourk ziet de bevolking dalen van 1,43 mia in 2022 naar 1.31 mia in 2050, of een daling van amper 8 procent. Hij zegt verder dat de correlatie tussen democratie en modernisering op zijn best zwak te noemen is. De invloed van het Westen op haar groei moet niet overroepen worden. In 2021 overtrof de handel met Azië deze met het Westen en haar Belt and Road Initiative beslaat 2/3de van de wereldbevolking. De meeste participanten bevinden zich in Azië en Afrika waar de groei van de middenklasse het snelst is.
Professor Wakatabe (Universiteit Waseda en vroeger plaatsvervangend gouverneur van de Bank of Japan) ziet wel 5 grote werven: een herstructurering van de schulden (privé en lokale overheden), gecoördineerde, brede en volgehouden stimuli (b.v. op fiskaal en monetair vlak), opnieuw een focus op groeisectoren (met een loslaten van de vele reguleringen en restricties), wegbljven van onorthodoxe economische denkpistes en tot slot de politieke wil om dit alles met volharding uit te voeren. Waar een wil is, is een weg. Deze werven worden overigens beaamd en haalbaar geacht door Martin Wolf (Hoofdeconoom FT). De titel van zijn werkstuk was sprekend: ‘We shouldn’t call peak China just yet (FT 19 sept.).’
China staat voor zijn Herakles moment. De tijd zal het vertellen. De Chinese beurs noteert aan een koers op verwachte winst van 9,6.
5. Als afsluiter
Toch is niet alles gloom and doom. De OESO wees recent op de werkgelegenheid die recordhoogtes bereikt in de geavanceerde economieën, ondanks de hoge inflatie en hoge rente. ‘Resilience remains the name of the game’ schreef Pantheon Macroeconomics nadat de eurozone een gelijkaardig fenomeen vertoonde. Ook het IMF blijft bij haar vooruitzichten: een zachte landing met afnemende inflatie. Ook de sterke arbeidsmarkt in vele Westerse landen brengt ze naar voor, zonder een ermee samenhangende loon-prijs spiraal. Het is dan ook niet te verwonderen dat de heer Gourinchas, de hoofdeconoom van het IMF pleit voor het behouden van een strakke monetaire politiek in de VS. De kost van te vroeg de koord te lossen, zegt hij, is wellicht hoger dan van een iets strakker beleid, vooral bij een economie die positief blijft verrassen. Oxford Economics formuleert het als volgt: ‘Een terugkeer naar normaal na een overdreven post-pandemie herstel, eerder dan een substantiële vertraging van de arbeidsmarkt. Dit maakt hogere rentevoeten voor langer noodzakelijk.’
Toch mogen we niet blind zijn voor de risico’s. De hogere rente in de Westerse wereld zal zich de komende maanden laten voelen, zowel bij de consumenten als bij de bedrijven. De oorlogen, in het bijzonder die in de Gaza, kunnen escaleren, met de negatieve impact hiervan op de olie - en gasprijzen. Verder is er voorlopig de zwakke Chinese groei en haar nog steeds aanwezige immocrisis en zijn er de excess savings in de VS die op hun laatste benen lopen, waardoor de consument de tering naar de nering zal moeten zetten. Kortom, redenen genoeg om voorlopig voorzichtig te blijven op de aandelenmarkt.
(*) De dot plot is een grafiek waarin informatie wordt weergegeven met behulp van stippen om de spreiding van een indicator in de tijd weer te geven. Het Federal Open Market Committe (FOMC) of het beleidscomité van de Federal Reserve gebruikt deze methode om de verwachtingen van toekomstige renteverhogingen of -dalingen weer te geven.
Jan Vergote is onafhankelijk financieel consultant en analist.