Bij de discussie over actief of passief beheer gaat het eigenlijk over het staartje van het hele beleggingsproces. Pas als alle strategische en tactische keuzes zijn gemaakt, komt de concrete invulling aan de orde.
Er is weinig dat pleit voor actief beheer op het gebied van titelselectie, de keuze van aandelen en obligaties, zo wordt alom betoogd. De argumenten snijden vaak hout. De kosten van actief beheer zijn gemiddeld hoger.
Passief beheer
Bij passief beheer is duidelijker wat u krijgt, namelijk de gekozen benchmark minus de kosten van het beheer. Door zeer hoge diversificatie is de risicospreiding bij passief beheer ook beter.
U bent bij passief beheer tevens minder afhankelijk van de kwaliteiten van een specifieke manager. En uit historische analyses blijkt ook nog eens dat de performance gemiddeld veel slechter is bij actief beheer als we het hebben over de totale groep van actieve beheerders. Daar zijn we snel klaar mee of toch niet? De werkelijkheid is echter veel genuanceerder.
Nemen we Unilever of Nestlé in de portefeuille op? Dat is een voorbeeld van wat de meeste mensen in gedachten hebben als ze nadenken over actief beheer. Maar de realiteit is dat dit er eigenlijk helemaal niet zo veel toe doet, ook niet als de juiste keuzes worden gemaakt.
Samenstelling portefeuille
Veruit de meeste toegevoegde waarde ligt bij het samenstellen van een optimale strategische beleggingsportefeuille die past bij uw doelstellingen. Volgens de tekstboekjes bepaalt dit 80 procent van het eindresultaat.
Om daar te komen moeten diverse stappen worden gezet, die dus allemaal vóór de aanvang van actief beleid liggen. En dat zijn ook stappen die - alhoewel het wel steeds beter wordt - in onze haast om te gaan beleggen nog veel te weinig aandacht krijgen.
Actief beheer definieer ik dus als al het beleid ten opzichte van de strategische portefeuille. Dan zijn de belangrijkste stappen al gezet, maar dat neemt niet weg dat er ook nog veel belangrijke stappen gezet moeten worden.
Ook dat zijn stappen die grotendeels voorafgaan aan de keuze voor een onderneming en die, als ze systematischer uitgevoerd worden, zoveel waarde kunnen toevoegen dat de 80 procent van het resultaat dat door het strategisch beleid wordt bepaald kan worden teruggedrongen.
Strategische portefeuille
Laten we de strategische portefeuille definiëren als een zekere mix van aandelen en obligaties. Je kunt de wereld ingewikkelder maken met tientallen beleggingsklassen, maar in de basis zijn dat eigenlijk ook de enige twee echte beleggingsklassen. De gekozen mix moet natuurlijk goed passen bij uw doelstellingen. Ook nog strategisch is de keuze om bepaalde te hoge risico’s van zo’n portefeuille structureel af te dekken.
Denk bijvoorbeeld aan valutarisico, inflatierisico, renterisico of een bodem onder het mogelijke aandelenrendement. Bedenk daarbij echter wel dat als alle risico’s worden afgedekt, er ook geen rendement wordt behaald. Als men wil beleggen, en dus niet alleen maar sparen, zal de risicoknop dus hoe dan ook omhoog gedraaid moeten worden.
Er kan slechts worden gekozen voor de mate waarin. Het bepalen van de strategische portefeuille is strikt gesproken geen actief beleid. Toch geldt ook hierbij dat vermogensbeheerders met een doordachte aanpak hun klanten enorm van dienst kunnen zijn met een goed advies.
Maar er is nog steeds veel te doen voor we zijn aangekomen bij de titelselectie. We weten immers dat de portie aandelen in onze portefeuille nogal beweeglijk kan zijn. Het is dus nog maar de vraag of die weging constant zou moeten zijn. En of de haast clichématige constatering juist is dat je vooral in aandelen zou moeten beleggen als je een horizon hebt van tien jaar of meer.
Marktsentiment
In plaats van een weging die constant is gedurende het verloop van economische cycli, is het niet zo’n gek idee wat minder gas te geven als de waarderingen hoog zijn en de snelheid op te voeren bij lage waarderingen en een slecht marktsentiment.
Mijns inziens is het met name daar waar vermogensbeheerders meer los zouden kunnen komen van hun benchmarks en de ruimte benutten die hun klanten geven voor een actief dynamisch beleid. Daarbij verdient het trouwens aanbeveling deze ruimte vooraf gezamenlijk af te spreken en bij de uitvoering ervan weinig acht te slaan op berichten in de media en de dagkoersen op een Bloombergscherm.
Verschillende wegen
Vervolgens komt de manier waarop de aandelen- en vastrentende posities in onze voorbeeldportefeuille worden ingevuld aan de orde. Laten we het aandelenstuk eens als voorbeeld nemen. Voor het vastrentende waardedeel is een soortgelijke redenering mogelijk.
De aandelenpositie kan op heel verschillende manieren worden verkregen. Via genoteerde aandelen in volwassen markten, emerging markets of de private equity-markt. Of via vastgoed of zelfs de creditspreads op bedrijfsobligaties. Al die categorieën leveren een positie op die sterk gerelateerd is aan de vooruitzichten voor economische groei en de bedrijfswinsten.
Waardestrategie
De keuze voor de combinatie van deze mogelijkheden waarmee het aandelendeel van de taart wordt gevuld, is actief beleid waarmee een goede vermogensbeheerder veel waarde kan toevoegen. Datzelfde geldt voor de accenten die daarbij, statisch of dynamisch, kunnen worden gezet. Bijvoorbeeld naar aandelenposities met een lagere volatiliteit dan de markt of een zogenoemde waardestrategie waarbij glamourstocks worden vermeden.
En waarom zou je de gewichten voor bedrijven alleen laten bepalen door de marktkapitalisatie? Bij beleggingen in bedrijfsobligaties leidt dat zelfs tot de wat perverse strategie dat je het meest belegt in de grootste schuldenaren.
Ook kunnen accenten worden gezet bij bedrijfssectoren waarvan een structureel hogere groei wordt verwacht. Al gelieve men zich daarbij te baseren op scenarioanalyses met een lange horizon en te waken voor hypes.
Allemaal actief beleid dus, maar ook nu zijn we nog steeds niet toe aan Unilever versus Nestlé.
Private equity
Want ook dan nog kan hard werken en daadkrachtig handelen wat opleveren. Immers niet alle markten zijn even efficiënt. Zo is er meer te bereiken met analyses in emerging markets en voor smallcaps dan bij ondernemingen uit de S&P500. Ook hoeft de beheerder niet altijd slimmer te zijn dan anderen om toegevoegde waarde te bieden.
Zeker bij illiquide beleggingscategorieën is er waarde toe te voegen, bijvoorbeeld alleen al door geduld te hebben en te koersen op de lange termijn. Maar ook door de operationele prestatie van bedrijven te verbeteren. Dat is bijvoorbeeld de invloed die goede private equity-beheerders op het bestuur van ondernemingen kunnen hebben.
En dan heb ik het nog niet over het optimaliseren van de financieringsstructuur, een activiteit die, soms terecht, het afgelopen jaar in een kwaad daglicht is komen te staan.
Ten slotte kan de vermogensbeheerder zich afvragen waar hij zelf bepaalde voordelen heeft om de markt te kunnen verslaan. Dan zijn we eindelijk bij het deel van actief beleid aangekomen waar de titelselectie in beeld komt. Maar ook dan liggen er keuzes die aan die selectie voorafgaan.
Nestlé of Unilever
Het bepalen of de vermogensbeheerder zelf, een andere manager of misschien zelfs wel niemand in staat is om door slimheid, hard werken of een bepaalde voordelige uitgangspositie het beter te doen dan het marktgemiddelde.
En als aannemelijk lijkt dat een beheerder slimmer kan zijn dan de anderen moet er nog goed onderhandeld worden over een redelijke vergoeding voor de toegevoegde waarde.
Nestlé of Unilever dan? Twee vergelijkbare bedrijven binnen dezelfde sector. Is er iemand in de beleggingswereld die iets zinnigs kan zeggen over welke van de twee aantrekkelijker is?
Ik waag dat inderdaad te betwijfelen en we zouden er waarschijnlijk beter aan doen die keuze passief te laten bepalen. Gelukkig doet die keuze er ook niet veel meer toe als het actief beheer dat eraan voorafgegaan is, goed is uitgevoerd.
Ronald Wuijster is managing director strategic portfolio management bij APG asset management. Dit artikel, verschenen in Het Financieele Dagblad op 4 juli, is op persoonlijke titel geschreven.
Copyright: Het Financieele Dagblad, 4 juli 2009.