Bij alle ophef over het nieuwe pensioenstelsel lopen onderdelen nu al vertraging op. Denk aan het risicopreferentieonderzoek en een herijking van de beleggingsmix. Heeft het pensioenbestuur al vat op het proces, of is het een konijn in de koplampen? Als de ALM-specialist vraagt naar de investment beliefs, blijft het stil.
De locatie was goed gekozen: Nemo Science in Amsterdam, het wetenschapsmuseum dat op deze novemberdag werd bezocht door veel ouders met hun jonge kinderen. De generaties van de toekomst vergaapten zich aan alle mogelijke innovaties die hun leven in belangrijke mate vorm zullen gaan geven. Op de tweede verdieping, in het verscholen auditorium, zaten op deze dag overwegend mannen van middelbare leeftijd bij elkaar om tijdens een CFA VBA Congres die andere innovatie te bespreken: de introductie van het nieuwe stelsel, waarover polderend Nederland nu al jarenlang bakkeleit.
Niet geheel onbegrijpelijk dat het zo lang duurt; het vraagstuk is zo complex dat het gezelschap van balans- en LDI-managers, actuarissen en bestuurders zich tijdens de presentaties met het nodige ongemak in hun stem afvroegen hoe dat nieuwe stelsel aan “normale mensen” moet worden uitgelegd – denk aan de ouders van de kinderen die in datzelfde Nemo de verlokkingen van de wetenschap aanschouwden.
Agnes Joseph, actuaris bij Achmea, brak in haar presentatie een lans om meer op intuïtie te vertrouwen, net zoals Harry Markowitz, de grondlegger van de moderne portefeuille-theorie, ooit had bepleit. ‘Intuïtie ontstaat in een onzekere wereld. We moeten overleven en daarom hebben we intuïtie nodig’, aldus Joseph, terwijl andere sprekers juist van mening waren dat ‘intuïtie niet voor de lange termijn werkt, modellen daarentegen wel’.
Joseph maakte echter een rake opmerking die iedereen in de zaal ook herkende: mensen hebben zoveel aan hun hoofd dat ze soms besluiten (moeten) nemen die wellicht minder goed doordacht zijn. Dat beeld werd ook opgeroepen door Jens van Egmond, LDI-manager van BlackRock en tevens pensioenfondsbestuurder. ‘Ja, ook bestuurders moeten een trits antwoorden op alle mogelijke vragen en uitdagingen formuleren. Ze zijn bezig met het nadenken over de uitkeringen aan de deelnemers, over de administratie en over de nieuwe wetgeving. Er zijn dan heel veel stations gepasseerd als ze ook nog moeten antwoorden op de vraag of ze uitgaan van theoretisch versus werkelijk rendement.’ Laat staan dat ze nagedacht hebben over hun investment beliefs. Daarbij gaat het namelijk om keuzes als swap overlay met brede groeiportefeuille enerzijds of een brede matchingportefeuille met een losse rendementsportefeuille anderzijds.
In zijn bijdrage stelde Van Egmond dat er nu veel aandacht is voor de communicatie naar deelnemers, maar dat LDI-managers zich vooral afvragen hoe de portefeuille in het nieuwe stelsel verdeeld moet worden. De pensioensector is in de loop der tijd bewogen van “asset-only” naar “liability-aware”. Dat heeft voor de samenstelling van de portefeuille aanzienlijke gevolgen gehad; de vraag is nu hoe er in het nieuwe stelsel voor (leeftijds)cohorten moet worden belegd. Bij deze indeling heeft een pensioenfonds grosso modo te maken met drie leeftijdscategorieën: jong (25- 45), middel (45- 65) en ouderen (65+).
‘Een goede LDI-manager vraagt zich vooral af: hoe gaan we de matchingportefeuille verdelen? Welke assets wijzen we aan welke cohorten toe? Het gaat dan om credits, hypotheken, staatsobligaties, staats-gerelateerde obligaties en misschien wat illiquide leningen, en rentederivaten.’ De belangrijkste observaties daarbij zijn volgens Van Egmond dat ouderen veel kapitaal maar een korte duratie hebben. Jongeren hebben daarentegen niet veel kapitaal maar een hogere duratie en dus veel rentegevoeligheid aan het einde van de curve. De middengroep heeft al veel vermogen gespaard en heeft een vrij lange beleggingshorizon, kortom relatief veel renterisico. De discussie gaat vooral over deze leeftijdsgroep en hoeveel je daar voor afdekt, aldus de LDI-manager.
Jongeren versus ouderen
Van Egmond legt uit dat voor jongeren wordt uitgegaan van een hoge allocatie naar groei, waardoor kapitaalefficiëntie belangrijk is bij de renteafdekking. Voor jongeren zullen daarom vooral renteswaps worden gebruikt, welke ten opzichte van de benchmark nagenoeg risicovrij zijn. Voor ouderen zijn juist credits en hypotheken de instrumenten met een vergelijkbare looptijd als de te betalen pensioenen, maar dat zijn risicovolle assets ten opzichte van de swaprente.
‘De vraag is wel of een dergelijke risicoverdeling de bedoeling is. Zo ja, dan moet je weten wat je aan risico aan zo’n groep toewijst, en welk rendement daarbij hoort’. Voor credits en hypotheken geldt dat de rente ruim boven de swaprente ligt, maar kortlopende staatsobligaties renderen ruim onder swaps. De tracking error krijg je er in het laatste geval dan “gratis” bij. Van Egmond stelt dat goed in kaart moet worden gebracht wie welke risico’s en rendementen krijgen, zodat het bestuur de evenwichtigheid kan beoordelen.
Hij voegt er in dat kader aan toe dat het pensioenfonds eerst een keuze moet maken welk pensioencontract het wil. ‘Als je het contract kiest, bijvoorbeeld het flexibele contract, dan zit je in het werkelijke rendement en keer je direct aan de gepensioneerden uit wat uit de spread-assets komt. Dan heb je een brede matchingportefeuille, met een juiste prijs voor risico’s en risicotolerantie. Daarnaast heb je een returnportefeuille, die gewoon rendement moet maken. Academisch gezien moet je eigenlijk naar een onverdeelde portefeuille, vanuit het idee dat dat de beste mogelijkheden geeft om de portefeuille te optimaliseren.’ Maar dat gebeurt volgens Van Egmond alleen in een solidair contract met theoretisch rendement. Immers, in deze contractvorm vormen alle assets, inclusief LDI-achtige beleggingen zoals credits en staatsobligaties, een brede groeiportefeuille. Iedereen heeft exposure naar hetzelfde overrendement en de gaten in de renteafdekking worden gefixt met swaps.
Het solidaire contract met theoretisch beschermingsrendement lijkt dan ook de simpele oplossing, maar geeft juist uitdagingen qua doelmatigheid. Immers, er zijn meerdere doelstellingen – veilige pensioenen uitkeren alsook rendement maken. Nobelprijswinnaar Jan Tinbergen stelde ooit dat meerdere doelen ook meerdere instrumenten nodig hebben, om conflicten te voorkomen. Van Egmond: ‘Toegepast op de pensioenwereld betekent dat met andere woorden: de matching- en returnportefeuilles zijn er niet voor niets. Als je dat ineenschuift, riskeer je eindeloos conflicten over het beleggingsbeleid, niet geheel anders dan in het huidige contract. De twee contractkeuzes met het werkelijk beschermingsrendement splitsen de portefeuille in twee, die beide geoptimaliseerd moeten worden, maar met minder conflicterende doelstellingen.’
Welke is complexer, vraagt Van Egmond zijn publiek. ‘Theoretisch rendement is precies gelijk aan swaps. Dat lijkt heel simpel, maar de effecten daarvan – dat geldt voor meer modellen – zijn complexer. De veronderstelde rente is 1 jaar euribor, welke niet risicovrij te behalen is, zodat je het risico loopt van een ex ante herverdeling. Wat als de spreads negatief zijn? Dat levert complexe vragen op voor bestuurders.’
Er zal veel focus liggen op de stabiliteit van de pensioenuitkering in het nieuwe stelsel, wat het theoretische rendement een zeer aantrekkelijke oplossing maakt, namelijk geen gedoe met spreadrisico’s. Tegelijkertijd zijn er ambities voor een hoger rendement door middel van “doorbeleggen” in meer risicovolle assets door gepensioneerden. De spreadrisico’s die zijn weggemanaged vallen echter in het niet bij de volatiliteit van aandelen, waardoor de uitkeringen juist weer volatieler zullen worden bij toewijzing van overrendement aan gepensioneerden, vertelt Van Egmond om vervolgens te concluderen: ‘Deze tegenstelling brengt ons terug bij het vraagstuk van de investment beliefs, namelijk welke risico’s zijn geschikt voor welke groepen deelnemers? Hoeveel portefeuilles gaan we daarvoor gebruiken?’
Dit artikel is onderdeel van IO Institutioneel, de krant van Investment Officer die gericht is op pensioenfondsbestuurders en pensioenbeleggers en vanaf vandaag bij geregistreerden wordt bezorgd. Via deze link kunt u zich voor ontvangst van de krant aanmelden.