Nu de grootbanken hun beheerportefeuilles steeds meer standaardiseren binnen een core-satellite benadering lijkt de kans voor alphamanagers te groeien. Maar is dat wel zo? ‘Banken zijn vooral gericht op veiligheid.’
Er is geen ontkennen meer aan: de asset managementindustrie probeert een wereldwijde veenbrand te blussen. Het meest verontrust voor actieve managers is de opmars van passieve productoplossingen, ook in Europa. Het gevolg is een daling van de fees met 5 tot 6 procent per jaar, die vooral fondshuizen met actief beheerde producten en strategieën pijn doen. Het antwoord daarop is er één van een vlucht naar voren: fuseren of overnemen. Laatste bewijsstukken daarvan: Jupiter Asset Management koopt Merian Global Investors, en Franklin Templeton lijft Legg Mason in.
In Nederland worden asset managers geconfronteerd met nog een specifieke uitdaging, die van institutionalisering aan de “buy-side”. De grootbanken, die naar schatting tot wel 90 procent van het particuliere vermogen beheren, hebben hun antwoord op het provisieverbod van 2014 geformuleerd: accent op beheerportefeuilles, met discretionaire mandaten voor asset managers die het beheer mogen doen tegen zeer lage fees in geval van passief, of iets hogere fees krijgen als zij over specifieke kennis en kundigheid beschikken. Ziedaar, de ingrediënten van het zogenoemde core-satellite menu. De core wordt óf door de bank zelf ingevuld, met individuele titels, zoals het Investment Office van ING doet, óf met passieve oplossingen, waar Rabobank heeft gekozen.
Met deze aanpak komt een groter deel van de kosten die aan eindklanten worden doorberekend aan de bank ten goede, en een relatief kleiner deel aan de beheerder van dat fonds of mandaat. Daarnaast benadrukken banken als ING en Rabobank dat ook hun particuliere klanten van deze aanpak beter worden door een combinatie van lagere kosten en verbeterd risicomanagement, terwijl een thema als verduurzaming ook beter geregisseerd kan worden.
Wel degelijk outperformance
Theoretisch houdt deze core-satellite benadering in dat vooral in het satellite-gedeelte kansen liggen voor fondshuizen en boutiques die een trackrecord van outperformance kunnen laten zien. Want, in tegenstelling tot het beeld in de publieke opinie, zijn er wel degelijk actieve managers die jaar na jaar outperformance genereren. In 2015 werd dat al bevestigd in een onderzoek van AMG Group naar boutiques versus non-boutiques in de VS, waarbij de eersten een jaarlijkse outperformance boekten van gemiddeld 51 basispunten.
Zojuist gepubliceerd onderzoek van Cass Business School Asset Management onder 120 fondshuizen en boutiques laat een overeenkomstig beeld zien: Europese fondsboutiques presteren gemiddeld 0,56 procent per jaar beter dan de grote asset managers. Vooral op het terrein van Europese small- en mid-caps en sectoren in wereldwijde opkomende markten bedraagt de outperformance respectievelijk 1 en 0,5 procent - na kosten.
Professor Andrew Clare die het onderzoek geleid heeft, stelt dat er aanvullend onderzoek nodig is om de factoren bloot te leggen die de “boutique-premie” inzichtelijk maken. Hij verwijst daarvoor onder meer naar karakteristieken van deze boutiques, zoals de eigendomsstructuur waarin de portfoliomanagers zowel aandeelhouder zijn als met hun klanten met eigen geld mee beleggen. Dit zorgt voor een “alignment of interests”.
Een voorbeeld van een dergelijke boutique is het Amerikaanse DSM Capital Partners, dat in 2001 is opgericht en volledig eigendom is van het personeel en zich richt op een geconcentreerde strategie van large cap groeibedrijven. Deze strategieën kunnen gericht zijn op wereldwijde, Amerikaanse of EM-aandelen.
Martijn van Vliet, mede-oprichter van Candoris, een marketing-organisatie die meerdere fondshuizen in Nederland en de Nordics vertegenwoordigt, wijst erop dat de wereldwijde aandelenstrategie van DSM sinds 2010 meer dan 4,9 procent per jaar outperformance laat zien. Te danken is dat volgens hem aan een combinatie van zeer ervaren beheerders en een teambenadering waarin niet hiërarchische verhoudingen, maar de kracht van de argumenten de doorslag geeft.
Minder commerciële druk
Een ander voordeel van boutiques is volgens Van Vliet dat de commerciële druk veel minder is: ‘Als een fonds een bepaalde omvang krijgt en het moeilijker wordt alpha te genereren, deinzen ze er niet voor terug het fonds te sluiten.’ Hij noemt als voorbeeld de Franse boutique Eleva, dat vanaf de dag van lancering had aangekondigd dat het bij een beheerd vermogen van 3 mrd euro dicht zou gaan. Zo geschiedde. ‘Bij een boutique, waarin de beleggers de aandeelhouders zijn, kan dat. Ze verdienen namelijk meer aan het rendement dan aan de fees.’
Hoewel onderzoek uitwijst dat langdurige outperformance van ervaren beleggers met een geconcentreerde portefeuille wel degelijk mogelijk is, is het vinden van deze alphamannen en -vrouwen een uitdaging, erkent Van Vliet. Er zijn veel professionele beleggers die op enig moment voor zichzelf beginnen, zegt hij, omdat ze denken dat ze langdurig de markt kunnen verslaan. Maar de onderzoeksresultaten van AMG laten zien hoe hard het kaf wel niet van het koren wordt gescheiden: top-deciel en top-kwartiel strategieën van boutiques verslaan non-boutique rivalen met een verschil van respectievelijk gemiddeld 232 tot 142 basispunten per jaar. Echter, in het onderste kwartiel en deciel blijven deze boutiques met hun strategieën respectievelijk 41 en 115 punten bij non-boutiques achter. De praktijk is dan ook dat veel boutiques na een aantal jaren hun inspanningen noodgedwongen staken, omdat ze de marketing of de compliance-processen niet op orde hebben, of simpelweg te weinig instroom hebben om de tand des tijds te doorstaan. Met andere woorden: selectie van de beste alpha-managers is van vitaal belang.
Interesse voor alpha neemt toe
Van Vliet van Candoris erkent dat dat niet gemakkelijk is. De classificatie van boutiques is vaak toch een uitdaging. ‘Zo neemt Morningstar bij voorbeeld een Corporate bond loans fund op in een high yield pool. Maar dat kan je niet vergelijken.’ Tegelijkertijd heeft hij de verwachting dat de interesse voor alpha toeneemt, nu passief een steeds groter deel van de koek opeist. ‘Dat heeft een voordeel. Hoe meer er belegd wordt in passief, hoe groter het percentage misprijzingen en hoe groter de outperformance van de beste alpha-managers.’
AF Advisors heeft vorig jaar onderzoek gedaan naar de invloed van de opkomst van passief beheer op actieve strategieën. Managing Partner Jasper Haak ziet bij de Nederlandse grootbanken geen focus op alpha-managers. ‘Ze zijn moeilijk te selecteren. Bovendien zijn grootbanken sterk gericht op een beta-allocatie. Ze zeggen dat een allocatie naar een specifieke trend zoals fintech van 10% veel meer effect heeft dan het selecteren van een alpha-manager die nog maar waar moet maken rendement te genereren na aftrek van hoge fees. Banken houden ook vast aan de breed in de markt gedragen opvatting dat het rendement voor 80% bepaald wordt door de asset allocatie.’
En, voegt Haak eraan toe, als men bij de grootbanken voor alpha-managers kiest, dan zijn het bijna altijd dezelfde partijen. Zo zie je bij vrijwel iedereen Robeco in het high yield-gedeelte van de portefeuille terug en Morgan Stanley in de grote aandelenstrategieën. Daar geldt dat iedereen elkaar na-aapt, waardoor kleinere partijen niet veel kans hebben en het beginsel van “the winner takes all” opgang doet.’
Nederlandse banken bedienen zich vooral van een beta-strategie en standaardisering. In de Angelsaksische landen als Groot-Brittannië en vooral de Verenigde Staten is veel meer oog voor alpha-managers, vooral bij particulieren. Dat geldt overigens ook voor family offices in Nederland. De banken hier richten zich nu vooral op thema’s, zoals fintech, die zich volgens Haak ook vanuit marketingoogpunt gemakkelijker laten vertellen. Zo wordt small caps, high yields, emerging markets en emerging market debt wel met actieve managers ingevuld, maar de managers die in die domeinen boven op de apenrots zitten worden daar doorgaans toch niet voor gevraagd. ‘Nee, bij de banken staat veiligheid toch voorop.’