Secundaire fondsen winnen steeds meer terrein op de private-equitymarkt. In tegenstelling tot primaire fondsen, investeren secundaire fondsen in activa die hun investeringsperiode grotendeels hebben afgesloten. Hun toenemende populariteit wijst op ‘een zekere spanning in de markt omdat de spelers op zoek zijn naar liquiditeit of focus’.
Dat zegt Gregory Beltrame (foto), partner in de private equity- en vastgoedpraktijk van het Luxemburgse advocatenkantoor Arendt & Medernach in gesprek met Investment Officer Luxembourg.
De standaard exitroutes voor private equity-investeerders worden beperkt door de macro-economische onzekerheid, waarbij investeerders huiverig zijn voor zowel beursintroducties als buy-outs. General partners - de GP’s - willen graag de veelbelovende activa in portefeuilles die mogelijk gebukt gaan onder investeringen met minder potentieel beschermen . Secundaire fondsen bieden die mogelijkheid.
Gezondheid, voeding en infrastructuur
De overdracht van deze activa naar een nieuw fonds benadrukt hun waarde en biedt bestaande of externe commanditaire vennoten - de LP’s - de mogelijkheid om de meest gewaardeerde groeiondernemingen over een langere periode te steunen. Volgens Beltrame worden activa die innovaties aanbrengen in de sectoren gezondheid, voeding, toeleveringsketen en infrastructuur als bijzonder veelbelovend beschouwd.
Aan de kant van de LP’s is het vaak de zoektocht naar liquiditeit die anders niet haalbaar is, die leidt tot verzoeken om activa te verkopen aan secundaire fondsen. Zelfs als de activa tegen een kennelijke onderwaardering moeten worden verkocht, moeten sommige beleggers uitbetalen. Een andere mogelijkheid is dat deze fondsen om opportunistische redenen worden gebruikt, door te verkopen tegen een prijs die de inschattingen van de beleggers overtreft.
De laatste maanden ziet Beltrame dat ongeveer tweederde van de transacties van secundaire fondsen door een GP wordt geleid. Dit is een ommekeer ten opzichte van de late jaren 2010, toen het grotendeels een LP-gestuurde formule was. Deze verandering kan het gevolg zijn van het feit dat LP’s minder bereid zijn om te verkopen tijdens wat een tijdelijke marktdip kan zijn, terwijl GP’s erop gebrand zijn om hun fondsen aantrekkelijk te maken voor nieuwe investeerders.
Twee soorten fondsen
Er zijn twee soorten secundaire fondsen. Multi-asset fondsen nemen investeringen in een of meer primaire PE-fondsen over. Anderzijds zijn er “continueringsfondsen” die vaak slechts één of enkele gewaardeerde activa bezitten waarvoor GP’s en LP’s besluiten dat zij zich willen blijven inzetten. In het algemeen worden deze transacties echter steeds genuanceerder en verfijnder om tegemoet te komen aan de behoeften van verschillende investeerders en activa.
Dit is een stap naar meer flexibiliteit in de alternatieve sector, waardoor GP’s meer op actieve beheerders kunnen gaan lijken. ‘Het is een manier voor beleggers of GP’s om een portefeuille te diversifiëren of veilig te stellen’, aldus Beltrame. Fondsen kunnen bijvoorbeeld thematischer worden gemaakt in termen van sector of geografie, afhankelijk van de heersende economische vooruitzichten, of, omgekeerd, in een verlangen naar meer diversificatie. Bovendien kunnen deze stappen worden gemaakt met het voordeel van meer kennis, aangezien het werken met de onderliggende bedrijven GP’s en LP’s meer inzicht geeft in het potentieel van iedere asset.
Publieke markten niet in goede vorm
Luxemburg profiteert van deze trend. Als belangrijkste Europese hub voor grensoverschrijdende PE-fondsen zien specialisten geen redenen om voor dit werk een andere jurisdictie te kiezen. Fondshuizen hebben hier hun belangrijkste fondsen en teams, zodat de overstap naar secondaries een relatief eenvoudig proces is dat in een paar weken kan plaatsvinden.
Toch is Beltrame voorzichtig over de gevolgen van deze trend. ‘Ja, het is goed om te laten zien dat Luxemburg flexibel genoeg is om deze diversiteit aan te kunnen en nieuwe opties te genereren. Maar het is ook een teken dat de publieke markten niet in orde zijn en dat moet voor iedereen een punt van zorg zijn’, zei hij.
Een symptoom van deze nervositeit zijn de meer gedetailleerde onderhandelingen die plaatsvinden voordat secundaire fondsen worden opgericht. ‘Deze duren veel langer: vroeger duurde dit proces een paar weken, maar nu duurt het ongeveer een paar maanden’, zei hij.
Eerlijke waardering uitdaging
Maar zelfs ondanks deze groei, blijft dit een niche-activiteit. In een interview voor de nieuwsbrief van de Luxembourg Private Equity Association zei Remco Haaxman van de secundaire fondsenspecialist Coller Capital dat het marktvolume voor deze vehikels in 2021 ongeveer 130 miljard dollar bedroeg. Hoewel dit een verdubbeling is ten opzichte van vijf jaar eerder, is het een kleine fractie van de geschatte wereldwijde PE-fondsenmarkt van 4.000 miljard dollar.
Wat betreft potentiële valkuilen bij deze strategie, noemde Beltrame de gerelateerde vragen van activawaardering en potentiële belangenconflicten. ‘De eerlijke waardering van activa is een uitdaging, maar in deze business is de NAV niet de enige referentie. Er vinden echte commerciële onderhandelingen plaats tussen verkoper en koper’, zei hij. Daarbij komt nog de vraag wanneer activa naar een nieuw fonds worden overgeheveld, zodat LP’s die in het primaire fonds hebben geïnvesteerd, niet worden benadeeld wat betreft hun toegang tot en hun aandeel in de secundaire portefeuille.