De oorlog in Oekraïne markeert de overgang van structurele desinflatie naar een periode met verhoogde inflatierisico’s. Dit onderstreept de strategische case voor inflatiegevoelige beleggingen, zeggen experts.
Het inflatiebeeld is door de Oekraïne-oorlog in een betrekkelijk korte periode volledig gedraaid. ‘Op korte termijn dreigt een stagflatieschok, vooral voor de Europese economie die erg afhankelijk is van de import van grondstoffen uit Rusland’, zegt Wim Barentsen, hoofdstrateeg bij Achmea IM.
‘Daarnaast zien we een structureel hogere overheidsbegroting, onder meer door investeringen in defensie en de energietransitie. Het risico van een langdurige periode met hoge inflatie neemt daarom toe.’
De onvoorspelbaarheid van de Oekraïnecrisis en de pandemie maakt opnieuw duidelijk dat een effectieve portefeuillespreiding cruciaal is, stelt Barentsen (foto). ‘Een beleggingsportefeuille moet fundamentele economische schokken redelijk goed aankunnen. Met voorspellingen zijn wij voorzichtig. Ons uitgangspunt is een visiearme portefeuille.’ Daarom adviseert Achmea IM al geruime tijd om in de portefeuille ook plaats te maken voor inflatiegevoelige beleggingen, zo geeft Barentsen aan. Daaronder verstaat hij inflatiegerelateerde obligaties, grondstoffen en real assets zoals vastgoed en infrastructuur.
‘Tot voor kort was de inflatie stabiel en eigenlijk te laag naar de zin van beleidsmakers. In deze omgeving gedijen de meeste beleggen goed. Maar inmiddels zitten we in een heel ander beleggingsregime met hogere inflatierisico’s. Dat betekent dat je strategisch gezien ook voldoende blootstelling moet hebben aan inflatiegevoelige beleggingen. Die mogen bij elkaar een substantieel gewicht in de portefeuille hebben van minstens 35 procent’, aldus Barentsen.
Daarbij is het volgens hem zaak om ook te zorgen voor voldoende spreiding onder de inflatiegevoelige beleggingen, want vastgoed en infrastructuur reageren bijvoorbeeld wat later op inflatie dan inflatielinkers en grondstoffen. ‘De gepaste spreiding verschilt uiteraard per klant, maar denk aan 10-15 procent vastgoed, 5-10 procent infrastructuur, 5 procent grondstoffen en 5-7,5 procent inflatielinkers. Omdat de waarderingen al flink zijn gestegen, is het nu overigens niet het juiste moment posities in deze inflatiehedges uit te breiden. Dat had je al moeten doen voordat de oorlog uitbrak.’
Chinese aandelen
Met de Oekraïne-crisis zijn geopolitieke risico’s weer helemaal terug en volgens Barentsen moeten beleggers een visie vormen over hoe ze daarmee moeten omgaan. ‘We zien de economische macht van het Westen naar Azië verschuiven, maar tegelijkertijd de spanningen tussen China en de VS toenemen. Waar het voorheen een no-brainer was om meer in China te beleggen, zijn er nu argumenten om daar nog eens heel goed naar te kijken en behoedzamer te opereren. Ook tegen de achtergrond van maatschappelijk verantwoord beleggen. Ik kan mij voorstellen dat pensioenfondsen op een gegeven moment besluiten om niet meer dan wel minder te beleggen in bijvoorbeeld emerging market debt of in Chinese aandelen.’
Vanwege de verhoogde ESG-risico’s heeft Van Lanschot Kempen een landenbeleid opgesteld, vertelt hoofd fiduciary management & institutional solutions Wilse Graveland (foto). ‘Veel landen komen in aanmerking voor een best in class uitsluiting, waardoor ook de geopolitieke risico’s al grotendeels wegvallen. Dit gaat ten koste van 40 procent van het opkomende markten landen beleggingsuniversum naast de uitsluiting van staatsbedrijven. Veel invloed op het rendement-risicoprofiel heeft dit niet.’
Ook zonder Chinese aandelen kunnen klanten nog steeds een goed gespreide portefeuille opbouwen, vindt Michel Iglesias del Sol, hoofd beleggingsstrategie bij Van Lanschot Kempen. ‘Wel voelt het dubbel om een heel uitgesproken beleggingsbeleid ten aanzien van China te voeren, want het financiële systeem is nauw verweven met China en de meeste westerse bedrijven hebben een sterke link met het land.’
Landbouwgrond
De kans dat de wereldeconomie door de oorlog in Oekraïne in een recessie belandt, is volgens Van Lanschot Kempen erg klein. ‘Het koopkrachtverlies door de gestegen energieprijzen en hogere inflatie zal in Europa 1 tot 1,5 procent aan economische groei kosten. Voor de VS en Azië is de impact nog kleiner’, aldus Iglesias del Sol.
De vraag is of we van inflatie naar een stagflatiescenario gaan, zegt Graveland. ‘We merken dat deze vraag bij pensioenfondsen op tafel ligt. Terecht, want ze hebben beperkte instrumenten om hierop in te spelen. Maar vooralsnog achten wij de kans op stagflatie niet bijzonder groot. Pas als ook de inflatieverwachtingen op de lange termijn oplopen, neemt de kans op stagflatie toe.’
Van Lanschot Kempen heeft de afgelopen jaren samen met klanten de portefeuilles beter bestand gemaakt tegen inflatie. Iglesias del Sol (foto): ‘Inflatiegerelateerde obligaties zijn net als traditionele staatsobligaties behoorlijk duur en daarom niet de aangewezen manier om de portefeuille te beschermen tegen prijsontwaarding. Langetermijnbeleggers zoals pensioenfondsen hebben de mogelijkheid om de inflatie op een minder precieze wijze af te dekken, tegen hogere reële rendementen vergeleken met inflatielinkers. We kiezen daarom voor alternatieven zoals vastgoed, infrastructuur en landbouwgrond. Daarnaast brengen we de rentegevoeligheid terug via hoogrentende obligaties met variabele coupons.’
Graveland: ‘Als de crisis in Oekraïne niet snel wordt opgelost en de problemen aan de grondstoffenkant blijven bestaan, zullen de inflatieverwachtingen ook op de lange termijn stijgen. Dit is een negatief scenario voor pensioenfondsen en de koopkracht van hun deelnemers. Daar hoort een compleet andere beleggingsportefeuille bij. Ons advies is daarom 30 tot 40 procent in alternatieven te steken, ook gezien de lage rente en de reeds sterk opgelopen aandelenmarkten. Dan gaat het dus ook bijvoorbeeld om hypotheken en reële illiquide assets. Een dergelijke allocatie naar illiquide beleggingen is voor Nederlandse pensioenfondsen niet gebruikelijk, maar in andere landen al heel gewoon.’
Met grondstoffen is Van Lanschot Kempen voorzichtig. ‘Grondstoffen geven op korte termijn een goede bescherming tegen oplopende inflatie. Maar het zogeheten rol-element doordat via futures wordt belegd is meestal negatief, wat op de lange termijn een groot deel van het rendement kost’, aldus Iglesias del Sol.
Volgens Maarten Thomassen, hoofd investments & ALM bij Aon (hoofdfoto) is de gestegen inflatieverwachting op de korte termijn geen reden voor pensioenfondsen om de strategische assetallocatie meteen bij te sturen.
‘Pensioenfondsen beleggen op de lange termijn en nemen de inflatierisico’s mee in hun ALM-studies en stress-scenario’s. Aangezien de inflatie naar verwachting op de lange termijn weer terugkeert naar gematigde niveaus is er vooralsnog geen reden om de veronderstellingen die in diverse scenario’s zijn gebruikt aan te passen.’ Indien het beeld voor de lange termijn wel anders wordt, zal dat eerder leiden tot aanpassingen.
Ook Aon adviseert pensioenfondsen al langer om de portefeuilles breder te spreiden, naast de traditionele assetcategorieën. ‘Juist om een scenario zoals we nu zien te kunnen weerstaan’, zegt Thomassen. ‘Hoewel het om minder liquide beleggingen gaat, mag de allocatie naar alternatieven zoals infrastructuur, private equity en direct vastgoed best worden verhoogd. Dit vergt echter tijd. Pensioenfondsen die dat nu willen doen vanwege de verhoogde inflatierisico’s zijn in feite te laat.’
Dit artikel is opgenomen in de tweede editie dit jaar van IO Institutioneel, de krant die vanaf vandaag (21 april) bij geregistreerden wordt bezorgd. U kunt zich hiervoor via deze link aanmelden.