Ondanks de opgelopen yields blijven de rendementsverwachtingen voor de obligatiemarkt matig. Vanwege de omgekeerde rentecurve en lage spreads is het geen goed moment om extra rente- en kredietrisico te nemen, zo zegt Andres Sanchez Balcazar, head of global bonds van Pictet Asset Management in gesprek met Investment Officer.
Na de recente verkoopgolf schijnt er voor obligatiebeleggers licht aan het einde van de tunnel. Centrale banken zijn volgens Balcazar bijna klaar met het verkrappen van het monetaire beleid en het einde van de obligatie bearmarkt is daarom in zicht. Maar dat betekent niet dat de markt weer snel zal herstellen. ‘Obligatiekoersen weerspiegelen de nieuwe economische realiteit, waarin de rentetarieven langer hoog blijven. De Amerikaanse beleidsrente zal de komende vijf jaar volgens ons op circa 4,5 procent liggen en de Europese evenknie op gemiddeld circa 2,5 tot 3,0 procent.’
Of de centrale banken op korte termijn al in staat zijn om de beleidsrente snel te verlagen, valt volgens Balcazar nog te bezien. ‘Het is goed mogelijk dat de Fed de rente nog een jaar op 5,5 procent wil laten, waardoor de yields op tweejarige en misschien ook op vijfjarige staatsobligaties verder moeten stijgen.’
Maar de renteklim op langlopende obligaties vanaf vijf jaar is wel achter de rug, denkt de obligatiespecialist. ‘De yield op de dertigjarige Treasury ligt dicht tegen de 5 procent aan en heeft de verwachting van een verdere verslechtering van de overheidsfinanciën voldoende ingeprijsd.’
Rendementsdoelstelling
Toch ziet Balcazar ook nog neerwaartse risico’s, omdat de nominale groei dit jaar veel hoger is dan verwacht. ‘Blijft de inflatie volgend jaar op ongeveer 4 procent en de economische groei op 2,5 tot 3,0 procent, dan moet de Fed de beleidsrente waarschijnlijk optrekken naar 6 procent en kan de tienjaarsrente makkelijk doorstijgen naar 5,5 procent.’
Hoewel dit niet het basisscenario is, wil hij de huidige relatief korte gemiddelde looptijd van de absolute return obligatieportefeuille van 3,3 jaar vooralsnog niet verhogen. ‘Zolang de yields op het huidige niveau blijven, worden we niet beloond voor extra renterisico. Staatsrentes liggen nog steeds onder de geldmarkrentes, zodat het ons geld kost wanneer we de duration verhogen. Een hogere duration komt pas aan de orde als de centrale banken definitief klaar zijn met verkrappen, de inflatie omlaag komt en de economische groei vertraagt.’
De absolute return obligatiestrategie heeft als rendementsdoelstelling 3 tot 4 procent boven de geldmarktrente, exclusief kosten. Bij de huidige hoge geldmarkttarieven is het moeilijk dit te realiseren, erkent Balcazar. ‘In de huidige omgeving is een outperformance van 100 tot 150 basispunten al een heel mooie uitkomst. In euro’s zou het totaalrendement dan dicht tegen de 5 procent liggen, erg aantrekkelijk gegeven het lage risicoprofiel van de strategie.’
Kansen in emerging markets
Om een hogere yield te pakken, zou er meer kredietrisico aan de portefeuille toegevoegd kunnen worden, maar dit is volgens hem niet verstandig. ‘Als reële rentes erg hoog zijn, krijgen bedrijven het lastiger om zich te herfinancieren. Het is daarom niet het juiste moment om kredietrisico te nemen, zeker gelet op de verwachting dat de rente langer hoog zal blijven. Als de rente in de komende jaren weer wat omlaag komt, dan kunnen we meer krediet- en renterisico gaan nemen, maar momenteel worden we daar niet voor beloond. Als het gaat om de rendementsverwachtingen moeten beleggers realistisch zijn.’
Het renterisico van de strategie zit nu vooral in langlopende Amerikaanse staatsobligaties. ‘De yields op Treasuries met een looptijd tussen de tien en twintig jaar zijn aantrekkelijk genoeg. Daarnaast vinden we high yield met erg korte looptijden van een tot drie jaar interessant. Uiteraard kijken we dan kritisch naar de cashflow en de benodigde herfinanciering in deze periode. Daarnaast zien we waarde in emerging-market obligaties in lokale valuta. Sommige opkomende landen zoals Mexico en Brazilië hebben hoge reële rentetarieven, terwijl de inflatie dichtbij de doelstellingen van de centrale banken ligt en de markt geen monetaire versoepeling heeft ingeprijsd.’