Beurskenner Luc Kroeze lanceert met zijn nieuwste boek ‘Niet alles wat blinkt is goud’ het sluitstuk van zijn trilogie over kwaliteitsbeleggen. Hij breekt een lans voor intrinsieke waardering als ambacht die de moeite loont.
Kroeze is een aanhanger van de discounted cashflow- ofwel DCF-methode, waarbij je de toekomstige kasstromen van het bedrijf probeert in te schatten om daarmee de huidige waarde van zijn aandeel te berekenen. ‘Niet om tot één juist getal te komen, wel om verwachtingen expliciet te maken en misprijzingen te herkennen’, legt hij uit.
Grote spelers zoals fondsenreus Fisher stellen nochtans dat tot 70 procent van het rendement verklaard wordt door macro-economische factoren. Waarom zou een professionele belegger dan nog tijd investeren in gedetailleerde bedrijfswaarderingen?
Luc Kroeze: ‘Ook wanneer macro-economische factoren een groot deel van het marktrendement verklaren, blijft bedrijfswaardering in mijn ogen belangrijk voor beleggers. Wie een aandeel koopt, verwerft immers een claim op de toekomstige vrije kasstromen van een onderneming. Als belegger wil je daarom op zijn minst een idee hebben van het toekomstige verdienvermogen van het bedrijf en van de bandbreedte waarbinnen de intrinsieke waarde zich ongeveer bevindt.’
‘Macrofactoren verklaren immers niet waarom ondernemingen binnen dezelfde economische omgeving uiteenlopend presteren. Door bedrijfsanalyse en intrinsieke waardering kunnen beleggers voorbij kortetermijnresultaten en oppervlakkige multiples kijken en zo misprijzingen opsporen.’
In je boek stel je dat intrinsieke waardering geen kansspel maar een echte ambacht is. Waar ligt volgens jou de grootste misvatting bij professionele beleggers?
‘De grootste misvatting is dat intrinsieke waardering wordt weggezet als te theoretisch of onvoldoende praktisch vanwege de vele noodzakelijke aannames over de verre toekomst, waarna men terugvalt op koers-winstverhoudingen of andere waarderingsmultiples in de veronderstelling dat daarmee geen langetermijnvoorspellingen meer nodig zijn.’
‘Maar zo werkt het niet. Een waarderingsmultiple doet in essentie hetzelfde als een intrinsieke waardering, met als belangrijk nadeel dat de onderliggende aannames niet expliciet worden gemaakt, maar verborgen blijven in één ogenschijnlijk objectief getal. Hoe men het ook wendt of keert: beleggen betekent het kopen van contant gemaakte toekomstige geldstromen van een onderneming en is daarmee onvermijdelijk een inzet op de verre toekomst van het bedrijf.’
Het DCF-model wordt vaak bekritiseerd omdat kleine aannames grote uitkomsten geven. Hoe belangrijk blijft een DCF-model voor jou?
‘Het DCF-model wordt te vaak gezien als een instrument dat de waarde van een onderneming tot op twee cijfers achter de komma zou moeten vastleggen. Wie een DCF op die manier gebruikt, mist naar mijn overtuiging de essentie.’
‘Ik beschouw een DCF daarom vooral als een denkkader. Het dwingt de belegger tot gestructureerd nadenken over aannames rond groei, marges, investeringsefficiëntie e risico’s. Door met verschillende scenario’s te werken, ontstaat inzicht in de gevoeligheden en in de bandbreedte waarbinnen de intrinsieke waarde zich kan bevinden. In die zin levert een DCF-model een schat aan informatie die helpt om beter onderbouwde beleggingsbeslissingen te nemen.’
Veel professionele beleggers gebruiken waardering eerder als sanity check dan als buy-or-sell-instrument. Is dat volgens jou een onderschatting van het potentieel van intrinsieke analyse, of net een verstandige beperking?
‘In mijn beleving is dat precies hoe waardering idealiter gebruikt zou moeten worden. Met een waardering mik ik niet op dé intrinsieke waarde, maar op een realistische bandbreedte. Daarmee weet ik doorgaans genoeg.’
‘Het omkeren van het waarderingsproces, een reversed DCF, kan daarbij bijzonder waardevol zijn. Je vertrekt dan niet vanuit persoonlijke aannames, maar vanuit de actuele beurskoers en reverse-engineert de impliciete verwachtingen rond groei, marges en winstgevendheid.’
‘Als een onderneming de afgelopen jaren bijvoorbeeld nauwelijks 10 procent per jaar groeide, terwijl een reversed DCF laat zien dat er voortaan minstens 20 procent groei nodig is om de huidige koers te verantwoorden, dan kan een belegger het aandeel vaak snel opzij schuiven.’
Je pleit voor denken als een beursanalist. Wat doet een goede analist fundamenteel anders dan een ervaren portefeuillebeheerder die vooral top-down werkt?
‘Als particuliere belegger heb ik het voordeel dat ik niet elk kwartaal verantwoording hoef af te leggen. Daardoor kan ik me volledig richten op de lange termijn en wachten tot de marktprijs en de intrinsieke waarde naar elkaar toe convergeren. Die langetermijnfocus kan aanzienlijk rendement opleveren, een luxe die niet elke portefeuillebeheerder heeft.’
In markten die gedreven worden door liquiditeit, sentiment en momentum: hoe voorkomt een belegger dat waardering structureel ‘te vroeg’ is en daardoor rendement kost?
‘Ik denk niet dat je dat volledig kunt voorkomen. De hoop op perfecte timing heb ik al lang geleden losgelaten. Het kan soms lange tijd duren voordat de waarde zichtbaar wordt in de koers. Beleggen is geen kwestie van altijd gelijk hebben, maar van iets vaker gelijk krijgen dan ongelijk, waarbij de momenten waarop je ernaast zit de portefeuille niet permanent schaden.’
Je boek werkt met één voorbeeldbedrijf dat diepgaand wordt doorgelicht. Wat leert die oefening dat niet uit een brede factor- of kwantitatieve benadering te halen valt?
‘Ik begin vrijwel altijd met een kwantitatieve benadering, maar dat blijft terugblikkend. Om een onderneming echt te doorgronden, probeer ik ook kwalitatieve inschattingen te maken. Denk aan groeipotentieel, de duurzaamheid van het concurrentieel voordeel, prijszettingsmacht en de kwetsbaarheid voor disruptie. Deze kenmerken zijn belangrijk om de toekomstige waarde van een bedrijf te begrijpen.’
Tot slot: als je één concreet voordeel moet noemen van individuele bedrijfswaardering voor professionele beleggers vandaag, wat is dan de échte toegevoegde waarde?
‘Neem het chipbedrijf Melexis, dat in het boek als voorbeeld wordt gebruikt. Door de
onderliggende verwachtingen zichtbaar te maken, leer je dat het bedrijf om een koers onder 50 euro te verantwoorden vrijwel niet meer hoeft te groeien. Dat maakt inschattingen concreet en tastbaar.’
‘Het grootste nut van intrinsieke waardering ligt voor mij in het expliciet maken van
verwachtingen. Hierdoor kun je ze bespreken, toetsen en kritisch evalueren, in plaats van ze te verbergen achter een multiple.’