Het woord “inflatie” is het discussieonderwerp bij veel fondsbeheerders. Niet te verwonderen als we luisteren naar de uitspraken van Fed-voorzitter Powell en ECB-voorzitter Lagarde. “The Fed would need to see substantially more evidence that inflation is abating” (ze willen de inflatie expliciet zien afnemen). Powell zei dit nadat de Fed de rente optrok richting 4.25-4.5%. Lagarde formuleerde het als volgt: “We are not slowing down. We are in for the long game.”
Al is de energie-impact bij ons hoger dan in de VS, toch zijn beide voorzitters bang voor hetzelfde fenomeen, namelijk dat de kerninflatie binnen de dienstensector hoog blijft, waarbij tweederonde effecten van hogere lonen de bedrijven blijven aanzetten tot hogere prijzen. Powell heeft daar in het verleden reeds herhaaldelijk naar verwezen. Om die negatieve spiraal te doorbreken, wil de Fed de winstmarges van de bedrijven zien dalen. Lael Brainard, vice-voorzitter van de centrale bank, hoopte enkele maanden geleden al dat een daling van de marges de inflatiedruk bij de consumptiegoederen substantieel kon verlagen. Vandaag is daar nog maar weinig van te zien.
De bezorgdheid bij de Fed kan men zeer duidelijk afleiden uit de inschattingen van de kortetermijnrente voor 2023 door de Fed-leden: waar de meerderheid in juni die rente zag in de range 3.5%-4.5%, stegen hun verwachtingen in september naar 4.5%-5%, om nu recent in december te landen in de band van 5%-5.5%. Bovendien verklaarde Powell dat hij niet vol overtuiging kon zeggen dat de Fed-leden hun inschattingen niet nog zouden verhogen.
Wat een shift in 6 maanden tijd! Hun reactie valt enigszins te begrijpen: de lonen blijven stijgen (het gemiddelde uurloon steeg 0.6% t.o.v. de vorige maand, de hoogste stijging in het afgelopen jaar en dubbel zo hoog als ingeschat), er kwamen 263.000 nieuwe jobs bij (200.000 was de inschatting), dit in combinatie met de nog steeds zeer lage werkloosheid (3.7%, of amper hoger dan het niveau voor corona) en tezelfdertijd stijgende beurzen (= een positief rijkdomeffect), dalende hypothecaire rentevoeten (= stimulus) … Alsof dat nog niet genoeg was, klom de graadmeter voor het consumentenvertrouwen deze week van 101.4 naar 108.3, terwijl economen een afname tot 101 hadden verwacht. En zowel Nike als FedEx publiceerden winstcijfers die beter waren dan verwacht. En gisteren (22/12) werd dan ook nog eens de groei voor het derde kwartaal opwaarts herzien tot 3.2%. Benieuwd wat de Fed-leden hier allemaal van denken….
Seth Carpenter, die 15 jaar werkte bij de Fed en nu hoofdeconoom is bij Morgan Stanley, zegt dat de meeste centrale banken dichter bij hun piekrente komen, met een scherpe vertraging of recessie tot gevolg. Ze verkiezen harde taal door te zeggen dat ze indien nodig bereid zijn de rente verder op te trekken om later te constateren dat verdere stijgingen niet nodig zijn. Liever zo dan in de toekomst te moeten zeggen: oeps, we moeten toch verstrakken.
Wat de centrale bank links afremt, wordt rechts dus ongedaan gemaakt. Dit toont duidelijk aan dat de Amerikaanse economie vandaag zeer veerkrachtig is en de huidige hogere rentevoeten voorlopig aankan. De schrik zit er bij de centrale bank duidelijk in dat men opnieuw achter de feiten aanholt. Hoe anders deze forse wijzigingen in de rentevoorspellingen interpreteren?
Toch zit er een zeker gespletenheid in deze verklaringen.
Zeggen dat je fors op de rem zal staan, maar tezelfdertijd verklaren dat de werkloosheid maar zal stijgen tot 4.6% in de periode 2023-2025 is in ieder geval niet in overeenstemming met de mening van de groep economen die door de Financial Times samen met IGM naar hun voorspelling van de werkloosheidscijfers werd gevraagd. IGM staat voor “The Initiative on Global Markets” en doet ondervragingen bij economisten over relevante actuele topics, waarbij ze naast hun verwachtingen ook relevante informatie kunnen bijvoegen. Welnu, 6 economen van de 45 (amper meer dan 10%) gaan akkoord met de Fed en zien de werkloosheid de komende jaren zweven rond 4.6%. 13 van de 45 (bijna 1 op 3) zien de werkloosheid stijgen naar 5.25%, 14 zien ze klimmen richting 5.75%, 9 richting 6.25%, 1 naar 6.75% en de laatste persoon ziet deze zelfs naar 7.25% gaan.
Deze enquête wijst op twee belangrijke zaken: enerzijds de grote variatie in hun voorspelling, wat wijst op de huidige onzekere economische situatie. Een waarschuwing naar de belegger-lezer: neem de rente- en beursvoorspellingen voor volgend jaar met het nodige voorbehoud. En anderzijds dat de overgrote meerderheid van deze economisten de economische gevolgen van de Fed-acties veel groter inschat dan de Fed zelf (die dit al of niet wil toegeven).
Voor de belegger zitten er twee leerpunten in.
Ten eerste wil de Fed de groei en inflatie onder controle houden. Dit doet ze met harde voorspellingen naar de buitenwereld, waarbij ze hoopt op een zachte landing.
Wanneer we terugkijken naar de laatste 20 jaar, zien we vele periodes waarbij de hoge (markt) renteverwachtingen in realiteit niet werden gevolgd door de Fed. De waarschuwende woorden deden de markt voldoende zelf op de rem trappen. Ook vandaag zijn analisten sceptisch over de rentevoorspellingen van de Fed.
Maar ten tweede: als de economisten het gelijk aan hun kant krijgen, houdt dit meteen een serieuze groeivertraging in. En dan vrees ik dat we het woord “zachte” recessie mogen schrappen.
Het mag niet verwonderen dat een aantal studiediensten een oproep doet aan de Fed om te temperen en even de kat uit de boom te kijken. Ze wijzen op allerlei negatieve gevolgen (het fameuze “lag”-effect van de hogere rente op de groei, de geringere liquiditeit in de markt, de vele schulden overal ter wereld, de grote Amerikaanse systeembanken die hun kapitaalbuffers de laatste jaren opnieuw fors lieten dalen, enz.)
Hoe dan ook, vandaag zitten we nog niet in grote bezorgdheid, integendeel. Zowel in de Verenigde Staten als in Europa doet de economie het beter dan gevreesd. Ik verwijs b.v. naar de woorden van Pierre Wunsch, voorzitter van onze Nationale Bank, die stelt dat een recessie naar alle waarschijnlijkheid vermeden wordt. Net zoals in de VS blijft de consumptie in Europa relatief goed standhouden, gesteund door de lage werkloosheid en de vele steunmaatregelen door de overheid. Lion Hirth, Duits professor energie-economie, wees recent in De Tijd op de veerkracht van de bedrijven. Vandaag produceert de Duitse chemie nog altijd op 80% van haar capaciteit, slechts 5% (!) onder het normale niveau. Zoals ik vroeger reeds schreef, zegt Hirth dat het dystopische gepraat over het instorten van de Duitse economie veel schade heeft berokkend en niet is bewaarheid.
Vandaag dus geen reden tot grote zorgen, maar wat met de toekomst?
Laat ons starten met de VS.
De meeste economisten verwachten een recessie in de Verenigde Staten. Er is wel veel discussie over de diepte en de lengte ervan. De hogere rente zal consumenten en bedrijven, in het bijzonder de bouwsector, beginnen pijn doen, hier en daar beginnen de eerste ontslagrondes, …
De Index of Leading Economic Indicators (LEI) daalde verder in november, nu met 1% (m/m), en wijst ook op een aankomende recessie. De Conference Board, die de data opvolgt, ziet de recessie starten begin 2023 en duren tot midden het jaar.
Wat met de Amerikaanse beurs ?
Een Koers op verwachte Winst van 18 voor de S&P500 kunnen we bezwaarlijk goedkoop noemen, integendeel. Sommigen verwijzen naar het langetermijngemiddelde rond 15 (amper 20% erboven zeggen ze), anderen wijzen b.v. naar het Fed-aandelenmodel (gebaseerd op de 10-jarige rente en de rentepremies voor divers bedrijfspapier) dat een correct niveau aanduidt voor de S&P500 vandaag, om te tonen dat grote bezorgdheid niet nodig is.
Zelf ben ik sceptisch. Als we kijken naar de fameuze PEG-factor (Koers-Winst op de verwachte winst Groei) voor de S&P500, dan zagen we de laatste maanden een stijging van 1.2 naar 1.6. In tijden van nulrente was zo’n cijfer aanvaardbaar, maar met de huidige rentevoeten (3.7% op 10 jaar) is dit cijfer aan de hoge kant. Tenzij men de komende maanden een forse stijging ziet van de bedrijfswinsten. Wetende dat de bedrijfsmarges zich historisch aan de hoge kant bevinden en onder druk komen, lijkt me dit weinig realistisch. De winstinschattingen bevinden zich amper 10 % onder hun piek. Een daling van de winsten kan de Amerikaanse beurs nog een serieuze opdoffer geven.
Het huidig niveau van de S&P500 legt de bevindingen van de bevraagde economisten (voorlopig) naast zich neer en gaat voor een zachte landing (deze staat 20% onder zijn top).
Wat met de andere regio’s? We starten met Europa
Europa, in het bijzonder de Eurozone, noteert fors goedkoper met een koers op verwachte winst van 12. Ik besef dat dit onmiddellijk zal beantwoord worden met argumenten als de negatieve energie-impact (de productie in energie-intensieve sectoren viel met 10 % terug sedert begin dit jaar), het zeer lage consumentenvertrouwen in Europa (en lagere detailverkopen de laatste maanden) en de industrie die in het algemeen onder zware druk staat. Zaken die ik zeker niet ontken.
Het resultaat van de energiecrisis zal volgens kredietverzekeraar Allianz Trade jaren van ondermaatse groei zijn.
Uiteraard moeten we de zaken opvolgen: wat als de overheidssteun wegvalt (zowel voor particulieren als voor bedrijven? Wat als de oorlog opnieuw escaleert en de olieprijzen fors de hoogte in duwt? De oorlog kan in ieder geval nog lang aanslepen. Laat ons hopen dat de olieprijzen wat normaliseren want ze doen ons duidelijk pijn. In de laatste Economic Outlook van de OESO schrijft men dat het aandeel van energie bij de eindgebruiker zich op 18% van het BNP van de OESO landen bevindt, het dubbele van 2020 en vergelijkbaar met de olieschok veroorzaakt door Saddam Hussein’s inval in Iran. We zitten met zijn allen (consumenten en industrie) in een energie-tang, daar is op korte termijn geen ontkomen aan en dat kost ons heel wat groei en (nog mogelijke) beurswinst.
Laat ons een voorbeeld nemen van de pijn. Een onderzoek door ING Nederland bij Grootbedrijf (ceo’s en cfo’s van grote Nederlandse ondernemingen) ziet de winstmarges volgend jaar dalen met 10% tot 25%. Het onderzoek gebeurde bij 148 grote bedrijven, waarvan 3 op 4 beursgenoteerd zijn. Ze wijzen op de hogere kosten voor grondstoffen en halffabricaten. Deze willen ze wel doorrekenen volgend jaar (dus opgepast voor de negatieve effecten op de inflatie en koopkracht), maar ze gaan ervan uit dat ze dit niet volledig zullen kunnen doen, vandaar de negatieve impact op hun winstmarges. Deze lagere winstmarges zijn nog niet verrekend in de huidige beurskoersen.
Toch is 80% van de bevraagden gematigd optimistisch. Heel veel bedrijven hebben immers een succesvol jaar achter de rug. Maar daar stopt het niet. Veel ondernemingen in de Eurozone hebben hun financiële positie de afgelopen jaren zodanig versterkt dat ze tegen een stootje kunnen bij een recessie. Dit blijkt uit onderzoek door Freshfield Bruckhaus Deringer, een internationaal advocatenkantoor, dat haar cijfers haalde uit data bij de Europese centrale banken en Eurostat. Opvallend in dit onderzoek is dat vooral Duitse en Nederlandse bedrijven er dit jaar nog in slaagden hun financiële positie te versterken. Deze bedrijven hebben dus buffers om zwaardere tijden te doorstaan. Als de recessie straks misschien minder diep snijdt dan gedacht, is er in ieder geval bij een aantal grote bedrijven een oorlogskas om op overnamepad te gaan. Een gegeven waar de fondsenbeheerders zeker niet blind voor zullen zijn in hun aankopen.
Los daarvan geven de lagere koersnoteringen voor de brede Europese beurzen toch wat marge voor ontgoocheling de komende maanden. Zoals hoger vermeld, noteert Europa met een koers op verwachte winst van 12 een derde goedkoper dan Amerika, een korting die we in jaren niet meer zagen.
Wat met de groeilanden?
We starten met China. Ook 2022 werd opnieuw een annus horribilis: er blijft de China-VS handelsoorlog, de derde ambstermijn-verkiezing van Xi Jinping werd overschaduwd door uitspraken die wereldwijd wenkbrauwen deden fronsen, de geopolitieke context met Rusland, de Zuid-Chinese zee, Taïwan, Indië, de covid-aanpak … Teveel om op te noemen.
Toch mogen we niet naïef zijn en denken dat we China niet nodig hebben. Uit de nota’s van het Internationaal Energie Agentschap leren we dat China het proces op wereldniveau controleert van 35% van nikkel, 50% van lithium, 60% van kobalt en 90% van de zeldzame metalen. Ook bij veel grote westerse bedrijven en in de Aziatische bedrijfswereld is men niet bereid zich zomaar af te sluiten van de Chinese economie. Hun afzetmarkt en importopportuniteiten zijn daarvoor veel te groot.
We mogen China zeker niet afschrijven: als één van de weinige groeilanden versoepelde het de monetaire politiek, een zaak waarvan we de positieve effecten nog niet echt zagen. De voorbije maanden ondersteunde het ook opnieuw de immosector en deze week werd een nieuwe brede fiscale steun aangekondigd voor elektrische auto’s , de technologiesector, de bouw, de consumptie, … Als China de covidpandemie achter zich kan laten, moet de Chinese economie en beurs zich kunnen herpakken. Wie weet wordt de Chinese beurs de winnaar van 2023 …
Voor de overige groeilanden moet de dollarpijn de komende maanden afzwakken. Op vlak van renteverhogingen liepen ze reeds een jaar voor op de westerse wereld, de fundamentals (qua lopende rekening, muntontwaarding, inflatie …) zijn in de 25 grootste landen (die instaan voor 90% van het nationaal inkomen van de groeilanden) gezond en de groeikloof met onze westerse wereld zal de komende jaren stijgen richting 3%. Uiteraard kunnen de groeilanden een negatieve impact ondervinden van de groeivertraging in het Westen, maar met een Koers op verwachte Winst van 11.5 betaalt men de groeilanden vandaag zeker niet duur. Voor mij horen ze zeker in een gediversifieerde aandelenportefeuille voor 2023.
Overigens bieden ook groeilandobligaties via hun historisch hoge coupon een serieuze buffer tegen groei-onheil.
Hoe beleggen naar 2023 toe?
Misschien elementair voor velen onder u, maar hieronder herhaal ik nog eens wat diversificatie of spreiding voor mij concreet betekent.
1. Spreid uw aankopen in de tijd: de eerste helft van 2023 wordt moeilijk. Wat met de bedrijfsresultaten? Wat met de oorlog in Oekraïne?
2. Spreid uw aankopen over regio’s en sectoren.
Amerika is minder blootgesteld aan de energiecrisis, maar is een dure markt, en kan bij winstonweer fors dalen. China is herstellende van covid met vallen en opstaan, maar met ondersteunende maatregelen. Europa ligt door de energiecrisis in de lappenmand, maar past zich beetje bij beetje aan en veel zit reeds verwerkt in de huidige koersen.
Spreid over groei - en waarde aandelen. Wat gebeurt er met de rente in 2023? En welke impact zal dit hebben op groeibedrijven of b.v. de banksector? Zetten waarde-aandelen hun opmars verder of krijgen ze een terugval bij een recessie?
Vergeet de sectoren niet die op één of andere manier door de overheden worden ondersteund: infrastructuur, hernieuwbare energie, urbanisatie, klimaat, enz.
Maak zo een mix van goedkope en duurdere sectoren.
Spreid over diverse beheerstijlen: meng flexibel beheer met beheer op basis van indexen.
En last but not least: beleg in functie van uw beleggingshorizon en laat uw nachtrust er niet door verstoren. Hou ook rekening met de realiteit: we leven langer en gezonder. Zorg voor behoud van de koopkracht van uw spaargeld binnen 10 of 20 jaar.
Succes met uw beleggingen in 2023 en alvast een goede gezondheid toegewenst!
Jan Vergote is zaakvoerder van Investment Talks en schrijft voor Investment Officer over asset allocatie als kennisexpert.