Hedgefondsmanagers is het lachen zo langzamerhand wel vergaan. Steeds meer kopstukken uit deze niche leggen het vermoeide hoofd in de schoot, geven het vermogen aan hun klanten terug en beperken zich tot het beheren van het familiekapitaal. Aanleiding: een melt-up van de markt, waar vrijwel geen shortpositie tegen bestand is.
Zo kondigde deze zomer John Paulson (links op de foto), die bij de beurscrash van 2008 nog 15 miljard dollar had verdiend aan de Amerikaanse huizencrisis - welke als “The Greatest Trade Ever” is betiteld - zijn vertrek uit de hedgefondsindustrie aan. Anderen, zoals George Soros, Stanley Druckenmiller en David Tepper, zijn hem voorgegaan. Allemaal hebben ze de relatieve rust en anonimiteit van het family office opgezocht.
Veel van ‘s werelds bekendste hedgefondsmanagers zijn met één “bet” wereldberoemd geworden, zoals George Soros die in de jaren tachtig tegen het Britse pond speculeerde en er ruim een miljard dollar voor zijn klanten mee verdiende.
Inmiddels heeft de sector zijn aureool van “magic hands” echter wel verloren: het verdienmodel van 2% - 20% is uitgewerkt; volgens onderzoeksbureau HFR zijn de fees zelfs gedaald tot 1,14 procent, terwijl institutionele beleggers nog maar weinig geduld hebben met hedgefondsmanagers die niet goed genoeg presteren: ze stappen in een zucht weer uit.
Factorpremies
Wetenschappelijk onderzoek laat ook zien dat short gaan veel minder rendement oplevert dan long gaan, zo ontdekten de quants van Robeco (David Blitz, Pim van Vliet en Guido Baltussen), toen ze keken of ze een long-short strategie op basis van factorpremies konden bouwen. Hun paper When Equity Factors Drop Their Shorts kreeg veel internationale aandacht, omdat het toch vooral ook een demasque was voor het gilde van de hedgefondsmanagers.
Het onderzoek laat zien dat factorbeleggers aandelen kopen die hoog scoren op eigenschappen met aantoonbaar betere risico-rendement verhoudingen. Gelijktijdig short-gaan in de slecht scorende aandelen van de sector of de markt leidt echter niet tot extra rendement. Ter bewijsvoering van die stelling keek het drietal naar verschillende factoren, zoals momentum, value en low-risk. Op basis daarvan maakten ze een rangschikking van aandelen op basis van de factorscores. Daarbij werd ook gekeken naar de beste (long) en slechtst (short) scorende aandelen.
Conclusie: de meeste waarde wordt toegevoegd door de aandelen die als long worden aangemerkt. Deze geselecteerde long aandelen bieden meer diversificatie, terwijl het rendement op short-posities ondergeschikt was aan dat van de longs. Met andere woorden, factorpremies kunnen het meest efficiënt worden geïnd als je de shorts laat vallen. Vandaar hun advies aan de markt én aan hun eigen raad van bestuur: “Drop the shorts.”
Bron: Robeco/Bloomberg
Euforie stuwt call-opties
Tegen de uitkomsten van het onderzoek was weinig in te brengen, ook door hedgefondsmanagers niet. De conclusies blijven overeind voor zowel large- als small caps, door de tijd heen, in verschillende landen en ze zijn ook niet te verklaren door staartrisico’s, aldus David Blitz in een toelichting. Bij die conclusies is zelfs geen rekening gehouden met de relatief hoge kosten van short-gaan.
Een partij die in deze melt-up nu “all the way out” gaat is de Japanse Softbank, die volgens de Financial Times voor 4 miljard dollar aan call opties heeft uitstaan, vooral op individuele techaandelen. Softbank is volgens marktkenners daarmee één van de partijen die de euforie in de markten aanjaagt. De koerswinsten van met name techbedrijven zijn dan ook zonder precedent: zo is het aandeel Apple sinds eind juni met 700 miljard dollar in beurswaarde gestegen.
Single stock call option volume (traded in listed US equity options, 10-day rolling average)
Bron: Goldman Sachs Global Investment Research/ FT
Tesla-topman verliest 16 mrd aan beurswaarde
Medio augustus hadden “the haters”, zoals topman Elon Musk ze noemt, voor meer dan 20 miljard dollar aan short posities in Tesla uitstaan. Zonder veel succes aanvankelijk: de koers/winstverhouding van de maker van elektrische auto’s was meer dan 1.000! Commentaar uit de markt: ‘Tesla is by far the longest unprofitable short we have ever seen.’ Maar inmiddels is voor de derde dag op rij sprake van koersdalingen, bij relatief lage omzetten.
Zo verloren techaandelen dinsdag opnieuw meer dan 3 procent; Tesla leverde zelfs ruim 19 procent in en topman Musk zag 16,3 miljard dollar aan persoonlijk aandeelhouderswaarde verdampen. Maar de k/w-verhouding van het autoconcern staat nog altijd op een ongekende 876. De markt gaat er vooralsnog vanuit dat het niet meer is dan een gezonde tussentijdse correctie in een door bulls gedreven markt.
Blitz van Robeco wil niet op individuele aandelen ingaan, maar erkent in algemene zin dat short gaan in een specifiek bedrijf wel heel goed te verdedigen valt – zo zijn de beleggers die tegen het frauderende Wirecard hebben gespeculeerd er zeer veel rijker van geworden; maar van het innemen van shortposities in Tesla (voorlopig nog) niet. De recente koersdaling is slechts een druppel op de gloeiende plaat van de melt-up.
Short-gaan is moeilijk te managen
‘Als je long-short wil spelen en de marktgevoeligheid op nul wilt houden, dan is met name short gaan in hoog risico-aandelen heel moeilijk te managen. Zeker in een melt-up. Als je dan short zit, dan kan dat enorm tegen je werken. De verliezen zijn dan in theorie onbeperkt’, zegt Blitz, die erop wijst dat als je gedwongen wordt short posities af te bouwen er dan al snel sprake is van een selffulfilling prophecy.
Een melt-up, waarvan nu op Wall Street met een 50 procent koersstijging sprake lijkt te zijn, biedt beleggers geweldige rendementsperspectieven, maar het risico loopt navenant op. Zo staat de Amerikaanse MSCI Growth Index op een k/w van meer dan 45 – een niveau dat we sinds de jaren 90 niet meer hebben gezien, waarschuwt Blitz. Hij adviseert een grotere groep van factoren te spelen.
Momentum is voor Blitz en zijn quant-collegae een interessante. ‘Je kunt daar nu goed op meeliften, maar let op. Zo zijn op dit moment kwaliteitsaandelen zeer in trek, maar de zwakte ervan is dat je je moet afvragen tegen welke prijs je die onderliggende winstgevendheid wilt hebben. Als daar twijfel over begint te ontstaan in de markt, moet je snel naar andere factor-premies uitwijken. Value is er daar zeker één van, hoewel daar de afgelopen twee jaar nauwelijks geld aan te verdienen was.’