Voor grote institutionele beleggers is het instapmoment in investment grade-obligaties interessant. Zij kunnen langzaamaan beginnen met het vergroten van hun credit-posities. Zelf wacht hij liever nog even, uit tactisch oogpunt. Hans Stoter, global head of core investments bij Axa IM, heeft aandelen nog altijd bovenaan zijn lijstje staan.
‘Aandelenmarkten hebben een flinke tik gehad in het vierde kwartaal, waardoor de koers/winstverhouding is gedaald tot net onder de 14 wereldwijd. Een earnings yield van 7 procent: Een aantrekkelijke risicopremie ten opzichte van de wereldwijde rente’, concludeert Hans Stoter over zijn momenteel favoriete belegging in een gesprek met Investment Officer.
Stoter (die een lange staat van dienst had bij NN IP en daarvoor ING IM) is sinds zeven maanden aan boord bij AXA IM, aanvankelijk als head of global fixed income. In december kreeg de Franse asset manager groen licht voor het nieuwe organisatiemodel, met als onderdeel de bouw van een core investment platform. Stoter is sinds januari hoofd van dit platform waarbij fixed income, multi asset en AXA IM Framlington Equities voortaan onder één dak vallen zodat nog maar één supportafdeling nodig is, best practices gedeeld en kosten bespaard kunnen worden.
De periode waarin Stoter aan de slag is gegaan bij het Franse fondshuis dat ruim 750 miljard euro aan vermogen onder beheer heeft, is bepaald geen rooskleurige als het om de markten gaat. ‘2018 was een heel teleurstellend jaar wat betreft rendementen, in zo ongeveer álle asset classes die je je maar kunt bedenken’, beaamt hij.
Hij en zijn team zoeken de oorzaak niet bij een simpele tegenstelling met het zo glorieuze 2017, of bij brexit-, tradewar- of Italië-onrust. ‘De terugtrekkende beweging van centrale banken uit de markten is de beste verklaring waarom 2018 zo negatief was ten opzichte van de verwachtingen. Quantitative Easing heeft geleid tot lagere rentes, lagere creditspreads, lagere volatiliteit. Nu de centrale banken zich terugtrekken, is het niet vreemd dat je het tegenovergestelde ziet. En hoewel we een economische slowdown verwachten en wellicht zelfs een recessie in de VS in 2020, zijn die hogere spreads en volatiliteit onderdeel van een normale cyclus. Het is geen balance sheet recession ‘2008-stijl’, die bij iedereen nog vers in het geheugen ligt.’
Overwogen aandelen
AXA IM blijft daarom ‘voorzichtig optimistisch’, wat tot uiting komt in een overwogen positie in aandelen. Vooral enthousiast is de asset manager over Amerikaanse aandelen en aandelen uit opkomende markten. Dat laatste vanuit valuta-perspectief en vanwege de verwachting dat winsten er op de lange termijn zullen groeien.
Stoter zet aandelen dan ook vol overtuiging bovenaan zijn lijstje van favoriete beleggingen binnen de “normale” asset classes. High yield en Emerging Market Debt komen daarna, en vervolgens investment grade-obligaties. Onderaan bungelen veilige euro-staatsobligaties.
Een draai van aandelen naar obligaties maakt het fondshuis voorlopig niet, al benadrukt Stoter dat het moment voor sommige beleggers al daar kan zijn. ‘In feite zijn er drie redenen waarom beleggers obligaties kopen. Een institutionele belegger met rentegevoelige verplichtingen zal altijd een koper van obligaties zijn. Een dergelijke belegger kan de rotatie naar corporates voorzichtig gaan maken, vanwege de relatief hoge premie. Ook verwacht ik weinig defaults.’
Dat maakt dit volgens Stoter het moment waarop je als belegger in IG ‘een leuk verschil’ kunt maken ten opzichte van een puur gematchte staatsobligatieportefeuille. ‘Want je bent een langetermijn-aantrekkelijk instapmoment aan het pakken.’
Van angst geen sprake
Andere redenen die beleggers normaal gesproken aangrijpen om de rotatie te maken van aandelen naar obligaties zijn volgens Stoter momenteel niet aan de orde: Angst en het yield-argument. ‘Door de steilheid van de curve is er in Europa wel een premie op langere looptijden, en is het best aantrekkelijk ten opzichte van het negatieve rendement op cash. Maar, met de Bund op 28 basispunten is het rendement op euro-staatsobligaties bij een slechts beperkte rentestijging al negatief. Bovendien zijn er meer aantrekkelijke categorieën, zoals aandelen.’
In de VS is het yield-argument volgens hem wél valide, met een rente op de Amerikaanse tienjaarslening iets beneden de 3 procent. ‘In Nederland dromen we ervan om 3 procent op een obligatie te krijgen zonder risico.’
Binnen obligaties zet AXA IM in op opkomende markten en high yield. Waar vanuit sommige huizen waarschuwingen klinken over de high yield markt vanwege mogelijke wanbetalingen, wijst Stoter op het feit dat de periode van lage rentes en lage spreads door veel bedrijven is gebruikt om leningen te verlengen. ‘Er zijn niet zoveel obligaties die aflopen in 2019 of 2020, en als een bedrijf niet hoeft af te lossen in 2019, is de kans dat het default gaat in 2019 bijzonder klein.’
De betaling van couponrente zou in een normale slowdown volgens Stoter geen probleem moeten zijn. ‘Natuurlijk zul je meer volatiliteit zien, en iets meer defaults, maar per saldo krijg je een aantrekkelijk rendement voor dat hogere defaultrisico.’
Samenspel
Hoewel het hoofd core investments zoals gezegd ‘voorzichtig optimistisch’ is, merkt hij wel op dat er wat verschuivingen plaatsvinden in het samenspel tussen de markten, de economie en beleidsmakers. ‘De invloed van beleidsmakers op de markt is groter aan het worden. De angst voor verdere stappen in de handelsoorlog leidt tot angst op de markt. En als gevolg daarvan schrikken de beleidsmakers weer terug en zeggen ze dat ze misschien toch niet zo ver moeten gaan, wat weer leidt tot een relief rally en dus extra volatiliteit, zonder dat er waarde gecreëerd wordt.’
Als de markt zich zo gedraagt dat korte bewegingen moeilijk te voorspellen zijn, moeten beleggers volgens Stoter teruggaan naar hun fundamentals en hun beleggingshorizon verlengen. ‘We zijn heen en weer aan het schommelen in een relatief wijde tunnel. Dat op en neer gestuiter leidt af van de langere termijn fundamentele analyse waarom we moeten beleggen. Stuur alleen bij als je een verandering verwacht in je basisscenario van de lange termijn.’