Terwijl de markt voor bedrijfsobligaties in rap tempo groter wordt, stagneert de handel in dat schuldpapier. Die gebrekkige liquiditeit is riskant.
Centrale bankiers, vermogensbeheerders, commerciële banken: iedereen heeft het over de geringe handel in bedrijfsobligaties. De tijd is aangebroken om de markt te hervormen, schreef vermogensbeheerder BlackRock eind september. De Bank of England stelde deze zomer dat de liquiditeit snel kan opdrogen wanneer obligatiebeleggers hun belangen willen afstoten.
Zo’n uitverkoop kan bredere verstoringen met zich meebrengen in de financiële markten. Het IMF hintte op een zichzelf versterkend effect van prijsdalingen wanneer beleggers overhaast uit bepaalde markten vertrekken, iets waar illiquide markten nog aan bijdragen.
Banken spelen een cruciale rol in het grotendeels verdampen van de omzetten. Obligaties worden altijd ‘over the counter’ (OTC) verhandeld. Er is geen centrale marktplaats voor die schuldpapieren: een bank doet altijd transacties met een broker of een andere bank.
Dijkverzwaring
Sinds de crisis moeten banken meer reserves aanleggen. Die financiële dijkverzwaring beperkt de bancaire speelruimte. Voor de crisis hadden banken een grote opslagfunctie en namen ze gemakkelijk obligaties op in hun boeken. Banken werden dan tijdelijk beheerder van een obligatie, totdat ze een koper hadden gevonden. Dat doen ze nu veel minder en dus slinkt de handel.
De liquiditeit is met 70 procent gedaald sinds de marktpaniek in 2008, schrijft Alberto Gallo, econoom van RBS. De diepte van de markt, de handelsvolumes en de transactiekosten: alles is verslechterd. RBS presenteerde eind september de resultaten van een enquête onder 65 voornamelijk Europese institutionele beleggers. De helft van hen denkt dat de verhandelbaarheid alleen nog maar afneemt, aldus Gallo. En 84 procent denkt dat een gebrek aan liquiditeit mogelijk een systeemrisico is voor de obligatiemarkten.
Iedere dag
Richard Klijnstra, hoofd van het creditteam bij Kempen Capital Management, ervaart de dunne markt iedere dag. Voor 2007 kon je nog redelijk eenvoudig voor 20 miljoen euro aan schuldpapier van een bedrijf verhandelen. Nu is dat 5 miljoen euro. Daarboven is het handelen in kleine plukjes.
Voor de crisis vormden banken een buffer in de markt, aldus Klijnstra. Ze konden de eerste verkoopgolf op hun boek nemen. Dat gebeurt niet meer. De spreads — het renteverschil met een risicovrije rente — stijgen in korte tijd fors en de obligatiekoersen dalen hard, aldus het hoofd van het creditteam. De markt droogt vrij snel op. Een hogere liquiditeit verkleint de kans op zo’n overreactie in spreads. En dus is er minder gevaar voor een credit crunch.
Geen kopers
Dat wegvallen van de markt kan enorme consequenties hebben. Beleggers willen geen nieuwe uitgiftes meer kopen, omdat bij onrust blijkt dat er geen kopers in de markt zijn, zegt Klijnstra. Het gevolg is dat bedrijven zich lastiger kunnen (her)financieren, en dan ontstaan er vanzelf vragen over de solvabiliteit van bedrijven. En als bedrijven zich lastiger of niet meer kunnen financieren, zullen ze ook minder investeren en voorraden terugbrengen. Dat schaadt dus ook de reële economie, aldus Klijnstra.
Met een omvang van 7.700 miljard dollar zijn de VS de grootste markt voor bedrijfsobligaties. In 2008 was die markt 5.400 miljard dollar groot, zo blijkt uit cijfers van brancheorganisatie Sifma. Dat is een groei van 43 procent in zes jaar. In die tijd zijn de handelsvolumes gelijk gebleven, aldus RBS. De opslagruimte voor banken is 22 miljard dollar. Dat staat gelijk aan 0,3 procent van de markt, aldus Gallo.
Boven de quote
Het verschil tussen vraag en aanbod is groot, zegt een Europese vermogensbeheerder die anoniem wordt opgevoerd in de RBS-enquête. Een gedekte obligatie met een sterk kredietoordeel kun je te allen tijde verkopen, maar je kunt ze bijna nergens kopen.
Op een dag dat de markt er goed bij ligt, kun je Russische leningen verkopen op prijzen die soms ver boven de quote (vraagprijs, red.) liggen. En een dag later in een neerwaartse markt, kun je dezelfde lening kopen noch verkopen.
Toch spreekt Sander Bus (foto), fondsmanager bij Robeco, nog steeds over een goed functionerende markt. De uitslagen zijn groter en de markt zal harder dalen dan voorheen, maar dat biedt ook weer kansen. Je moet gewoon je research goed doen. De SEC berekende dat in 20 procent van de bedrijfsleningen überhaupt niet wordt gehandeld. Dus hoeveel liquiditeit heb je dan nodig?, aldus Bus. Voor buy-and-holdbeleggers, die de leningen aanhouden tot ze worden afgelost, is die liquiditeit niet noodzakelijk.
Transparante handel
Ondertussen wordt er steeds vaker gepleit om ook obligaties via een beurs te verhandelen: onder meer door de crisis die ontstond door onduidelijke hypotheekobligaties, is de roep om een transparante handel steeds sterker geworden.
Een beurs zou vraag en aanbod elkaar makkelijker doen vinden, wat de handel vergroot en ook de prijsvorming verbetert. Omdat er nu geen centrale marktplaats is, blijven de markten versplinterd en is ook de informatie over de prijzen beperkt, aldus BlackRock. Het OTC-model waarin handel altijd gaat via een bank en een klant, of via dealers onderling, is niet meer van deze tijd.
Het belangrijkste is dat de obligaties worden gestandaardiseerd, aldus BlackRock. In de VS hebben de tien grootste emittenten van bedrijfsobligaties allemaal een type rechttoe-rechtaanaandeel genoteerd aan de beurs. Daarnaast hebben ze maar liefst negenduizend leningen uitstaan. Iedere lening is net weer even anders, met verschillende looptijden, rentes en bedragen. En het gros is niet liquide genoeg om te worden opgenomen in belangrijke obligatie-indices.
Maar of er een beurs komt, met gestandaardiseerde bedrijfsleningen? Het is een monsterproject. En banken zullen terughoudend zijn om de markt te hervormen. Ze verdienen nog aan de obligatiehandel en aandelenhandel is dusdanig computergestuurd dat dit voor vrijwel alle banken verliesgevend is. Maar de druk om iets te doen aan de obligatiehandel stijgt gestaag.
Copyright: Het Financieele Dagblad, 6 oktober 2014.