‘Ik probeer mijn vrouw ervan te overtuigen om een groter huis te kopen waar meer plek is voor mijn boeken. “Doe toch een paar van die dingen weg”, zegt ze dan. Maar dat kan ik gewoon niet. Boeken zijn mijn brug tussen de praktijk en de theorie.’
In dit tweede deel van de zomerserie “Boeken en Beleggers” spreken we met Roelof Salomons, hoogleraar Beleggingstheorie en Vermogensbeheer aan de Rijksuniversiteit Groningen en strategisch adviseur bij verschillende financiële instellingen.
‘Ik kom uit een scheepsvaart familie, dus ik vergelijk de economie en de kapitaalmarkt met de zee. Er is onderstroom, eb en vloed, en er zijn trillingen aan de oppervlakte. Mijn favoriete boeken over economie en de kapitaalmarkt kun je onderverdelen in die drie stromingen, lees: cycli.’
De drie cycli
‘De langste cyclus noem ik de onderstroom. Hier gaat het om waarderingen, koerswinstverhoudingen, prijzen versus onderliggende waarde van activa, coupons op staatsobligaties etcetera.
De tweede cyclus is de stand van de economie, en valt te vergelijken met eb en vloed. Trekt de economie aan of zwakt hij af? Lopen de rentes op of dalen ze? Deze eb-en-vloed-cyclus beweegt als het ware om de onderstroom heen, dus om de hele waarderingscyclus.
De rimpels aan de oppervlakte, de derde cyclus, is het beleggerssentiment. Dat zijn de futielere kortetermijnbewegingen. Daarbij speelt de menselijke psychologie een belangrijke rol.
Het mooie aan deze cycli is dat ze allemaal terugkeren naar een trend. Voor de academicus is deze “mean reversion” geweldig voor onderzoek rondom voorspelbaarheid van rendementen. De belegger in mij ziet mogelijkheden om dit in de praktijk te toetsen.’
De onderstroom
‘Om te snappen hoe die onderstroom werkt, zijn er twee fantastische boeken geschreven. Om te beginnen Irrational Exuberance, een boek van de Amerikaanse econoom Robert Schiller uit 2000 en Expected Returns van de Finse econoom Antti Ilmanen uit 2011.
Er zit statistisch hard te maken voorspellende waarde in koerswinstverhoudingen, en de huidige rente is de beste voorspeller van je toekomstige rendement op obligaties. Maar, die voorspellingen werken alleen op de hele lange termijn. Wie wil snappen hoe dat zit, en hoe het komt dat enthousiasme van investeerders de prijzen van activa opdrijft tot abnormale niveaus, moet Schiller lezen.
Schiller beschrijft bijvoorbeeld de internetzeepbel van 2000 die ik meteen aan het begin van mijn carrière meemaakte. De economie zat toen al tien jaar lang in de lift. Rentes daalden en iedereen was in hosanna-stemming op de beurs. Ik zag dat we met zijn allen bereid waren om prijzen te betalen voor aandelen die helemaal nergens meer op sloegen. Koerswinstverhoudingen werden omgezet in koers-omzetverhoudingen en die werden vervolgens omgezet in koersen per aantal clicks op een website.
Er werden gewoon nieuwe maatstaven bedacht om prijzen voor aandelen te rechtvaardigen. We zaten op een gegeven moment zelfs orders in te leggen vanaf de camping. Schiller legt dit fenomenaal uit in zijn boek.
Daarbij doen beleggers er slim aan om Ilmanen te lezen. De Finse econoom Annti Ilmanen schreef het boek Expected Returns in 2011 waarin hij voor alle vermogenscategorieën beschrijft hoe je op de lange termijn tot het beste rendement kunt komen.’
Eb en vloed
‘In 2015 ging een filmploeg op zoek naar beleggers die al eens een renteverhoging hadden meegemaakt. De handelsvloeren bleken een schrale akker. De meeste beleggers kenden alleen maar vloed en hadden nog nooit eb gezien.’
Bij de verdediging van mijn proefschrift in 2005, was er tijdens de borrel een discussie tussen hoogleraren en praktijkmensen werkzaam bij grote financiële instellingen.
Er werd toen al gesuggereerd dat de rente veel te laag stond. Op dat moment stond de rente op de tienjaars staatsobligaties van Duitsland tussen de 3 en de 4 procent. Maar als je veel verder terugkijkt dan de gebruikelijke horizon van veertig jaar, zul je zien dat 4 procent helemaal geen super laag getal was. Dat is de afgelopen tien jaar opnieuw gebleken.
Ik zou daarom iedereen aanraden om The History of Interest Rates te lezen door Sidney Homer en Richard Sylla (2005). Het is taaie kost, maar daarin staat haarfijn beschreven hoe rentestanden zich ontwikkelen door de eeuwen heen. Het biedt beleggers een scherp historisch perspectief.’
Een goedkope les
Keynes en Hayek mogen niet ontbreken in het rijtje, volgens Salomons. ‘Wie economie wil snappen, zal The General Theory of Employment, Interest and Money moeten lezen van Keynes. Ook Hayek moet iedere belegger die economie wil snappen, wel gelezen hebben.
Dat klassieke debat tussen Keynes en Hayek speelde zich in de jaren 90 live af in Japan. Daarover schreef Richard Koo in 2003 het boek Balance Sheet Recession.
Je kan de rente blijven verlagen, maar in een omgeving waarin bedrijven en consumenten niets willen uitgeven heeft dat weinig zin. Je kan het paard wel naar het water brengen, maar niet dwingen te drinken. Amerikanen hadden wel “de Japanse les” geleerd. Namelijk dat men dan eerder geneigd is om schulden af te lossen dan te investeren. Bernanke kende zijn klassiekers. In Europa moesten we eerst door onze eigen crisis. Het is goed om te leren van je eigen fouten maar het is goedkoper om te leren van de fouten van een ander.’
De trillingen aan de oppervlakte
‘Plat gezegd zijn angst en hebzucht de twee belangrijkste overkoepelende factoren. In de economie draait het uiteindelijk om schaarste, en beleggen draait om het verdisconteren van de toekomst. Die zaken zijn slechts deels rationeel bepaald, zoals Schiller al aantoonde. Om die fundamentals zit een hele laag van verwachtingen die ik de trillingen aan de oppervlakte noem.
Verwachtingen over wat andere mensen verwachten dat de fundamentele factoren gaan doen, is van grote invloed op zeepbellen en omslagpunten. Reminiscences of a Stock Operator (1923) van de Amerikaanse journalist Edwin Lefèvre, is een geweldig boek daarover. Hetzelfde geldt voor Mania, Panics and Crashes van Charles P. Kindelberger, ook een klassieker.
In die boeken zie je dat veel zaken in de economie en de kapitaalmarkt hetzelfde patroon volgen. Er is sprake van een innovatie die de economie aanzwengelt. Vervolgens worden mensen daar optimistisch over. Kindleberger beschrijft hoe meer mensen dat optimisme overnemen waardoor kredietverlening op gang komt. Zodra dat gebeurt, stijgen de prijzen van activa. Het verschil tussen rendement op kapitaal en de kosten van kapitaal, zorgt ervoor dat mensen gaan arbitreren. De bomen groeien tot in de hemel, om vervolgens een zeepbel te veroorzaken die na verloop van tijd weer leegloopt.
De rode draad in het verhaal is dat mensen niet helemaal rationeel zijn. Dat begrepen Keynes, Hayek en Kindleberger maar al te goed. Alleen op de hele lange termijn werkt een economie rationeel. Anders zou een markteconomie ook helemaal niet werken. Je hebt een goede recessie nodig om de excessen te corrigeren.’
Dit interview is een aflevering in de zomerserie van Investment Officer, waarbij beleggers spreken over hun favoriete boeken. Welk boek is een verplichte kost voor beleggers? Welke schrijvers spreken het meest tot de verbeelding en hoe helpt lezen om betere beleggingsbeslissingen te nemen?