Actieve beleggers schieten vaak te ver door in hun focus op de benchmark. Dit “benchmarkisme” heeft verregaande gevolgen. ‘Het strategisch denken komt in gevaar.’
Daarvoor waarschuwt strateeg Pim van Vliet van Robeco in gesprek met Investment Officer.
Volgens Van Vliet is de benchmark langzaam van een peilstok verandert in een dwangbuis, waarbij afwijkingen verantwoord moeten worden.
‘Het is voor actieve beleggers moeilijk om bovengemiddeld te zijn, dat kunnen we niet met z’n allen zijn’, stelt de expert van Robeco. ‘Er is een menselijke neiging tot vergelijken. Hoe rijk we ook worden, het blijft voor velen belangrijk dat je rijker bent dan de buurman. Dat is waarom we zo naar de benchmark neigen. Het is een breder fenomeen, dat niet alleen in de beleggingswereld speelt, maar bijvoorbeeld ook op social media.’
De macht van indexbouwers
Van Vliet ziet dat indexbouwers hierdoor heel machtig worden, ook op politiek vlak. ‘Er ontstaan situaties waarin de premier van Peru naar New York vliegt om MSCI ervan te overtuigen dat het land in hun index moet worden opgenomen. En we hebben het ook gezien in de discussie of Chinese aandelen thuishoren in indices voor opkomende markten. Er worden door indexbouwers keuzes gemaakt, die eindbeleggers eigenlijk horen te maken. Deze keuzes hebben grote kapitaalgevolgen en hinderen het strategisch denken.’
In dit licht wijst Van Vliet ook op bedrijfsobligaties die oorspronkelijk zijn uitgegeven met een investment grade status, maar die door ratingbureaus zijn afgewaardeerd naar high yield. ‘Alleen al een afwaardering kan ervoor zorgen dat sommige beleggers gedwongen moeten verkopen.’
Australië is een ander voorbeeld van het te ver doorschieten van de focus op benchmarks, stelt Van Vliet. In dat land schrijft de Your Future, Your Super-wetgeving voor, dat als een pensioenfonds drie jaar lang achterblijft op de benchmark, klanten automatisch een brief in de brievenbus krijgen dat zij moeten zoeken naar een ander pensioenfonds, vanwege de ondermaatse prestaties van hun eigen pensioenfonds. ‘En met ondermaats wordt bedoeld, dat het fonds achterblijft op de benchmark. Het maakt dus niet uit dat het rendement mogelijk tegen lagere risico’s werd gerealiseerd’, aldus de expert van Robeco.
Risicoconcept op z’n kop
Benchmarkisme leidt er volgens Van Vliet toe dat het risicoconcept “op z’n kop” gaat. Als voorbeeld wijst hij op aandelen met een lage volatiliteit en een laag risicoprofiel, die elk jaar bijvoorbeeld 8 procent stijgen. ‘Een index is volatiel en kan in een jaar bijvoorbeeld 20 procent stijgen, beduidend meer dan die 8 procent voor dat defensieve aandeel. Voor een actieve manager die zich vastklampt aan de benchmark worden deze aandelen met een laag risicoprofiel ineens een gevaarlijke belegging, want ze zorgen voor een flinke underperformance die zij moeten uitleggen aan hun klanten. Er wordt niet langer gekeken naar de kans om geld te verliezen, maar naar de kans op achterblijven. Dit heeft grote gevolgen voor de kapitaalallocatie in de wereld. Die wordt dus door benchmarks gedreven.’
Dit kan volgens Van Vliet leiden tot bubbelvorming. ‘Actieve beleggers die de benchmark willen verslaan, hebben een afkeer voor het deel van de markt dat wat defensiever is. Aandelen die 40 procent renderen trekken meer geld aan dan aandelen die 10 procent stijgen. Dit leidt ertoe dat er voor bedrijfsleiders een prikkel is om meer risico’s te nemen, want hoe riskanter, hoe aantrekkelijker. Anders is het bedrijf te saai en trekt het geen kapitaal aan. Dit zijn onbedoelde bijeffecten van een benchmark die heel prominent kan worden in het beleggingsproces. Niet voor niets is er veel uitstroom bij defensieve strategieën.’
Kansen
Benchmarkisme zorgt niet alleen voor gevaren, maar ook voor kansen, stelt Van Vliet, met name voor aandelen die nu nog geen onderdeel zijn van een benchmark, waaronder smallcaps, of die nu wat minder riskant zijn, zoals defensieve aandelen. ‘Historisch gezien handelen deze sectoren momenteel tegen hele lage waarderingen ten opzichte van de rest van de markt.’
De expert van Robeco stelt dat het benchmarkisme wel wat open wordt gegooid door duurzaam beleggen. ‘Een duurzaam beleggende manager kan niet tegen zijn klant zeggen dat hij voor 20 basispunten in Philip Morris belegt, omdat dit aandeel nu eenmaal in de benchmark zit. Daar komt hij niet meer mee weg en dus moet hij zelf keuzes maken.’
Toch ziet Van Vliet het ook hier langzaam verkeerd gaan. ‘MSCI heeft mooi gelobbyd in Brussel. Alles wat in de MSCI Climate Paris-Aligned-benchmarks zit, behoort automatisch tot artikel 9. Dit maakt het voor asset owners die duurzaam willen beleggen toch weer verleidelijk om een benchmark te kiezen in plaats van zelf aandelen uit te zoeken.’
Hoe houd je het benchmarkisme tegen? ‘Het is belangrijk dat managers kritisch blijven in hun keuzes voor een benchmark. Ze kunnen jaarlijks toetsen of de gekozen benchmarks nog steeds de juiste zijn en in welke mate ze beperkend werken voor managers.’
Van Vliet is niet tegen het gebruik van benchmarks. ‘We leven immers in een wereld waarin je verantwoording moet afleggen. Maar gebruik de benchmark wel waar die voor is bedoeld, namelijk om te peilen hoe een manager het doet ten opzichte van het gemiddelde. Het probleem ontstaat als het middel een doel op zich wordt, dan kan het misgaan en wordt de eindklant vergeten. Voor de eindklant is het belangrijkste dat het vermogen groeit en beschermd wordt. Het is belangrijk dat managers dit niet vergeten.’